四季度A股怎么走？七位首席重磅研判

时间： 2023-09-18 04:01     

【导读】1万字！四季度A股怎么走？广发、申万、银河、天风、德邦、中航、国盛七位首席重磅研判！

中国基金报记者  曹雯璟 闫晶滢 莫琳 刘明

今年以来，A股市场震荡调整，板块轮动加速。在近期利好政策组合拳之下，AH两地市场一度出现反弹。暖风频吹，四季度A股能否走出反弹行情？哪些板块投资机会值得关注？影响A股的不确定因素还有哪些？对此，中国基金报记者采访了

广发证券策略首席分析师 戴康

申万宏源研究副总经理，策略首席分析师 王胜

中航证券首席经济学家 董忠云

中国银河证券策略团队负责人 杨超

天风证券首席策略分析师 刘晨明

德邦证券研究所副所长、首席策略分析师 吴开达

国盛证券研究所策略团队负责人 张峻晓

七位首席重要观点如下：

王胜：A股四季度具备演绎反弹的基础。四季度是多个重要会议的时间窗口，政策继续刺激可以期待。长期看，A股要走出真正意义上的指数级别的牛市，还需要厚积薄发。

戴康：A股估值处于一个相对低位的水平，近期政策力度加码，将有效化解经济下行风险。A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而政策底再度夯实，使得A股守得云开见月明。

杨超：四季度经济回升可能性较大。利好A股的因素逐渐增多，投资者信心恢复，A股有望开启上升行情。

刘晨明：近期TMT板块持续回调，投资性价比进一步提高，建议持续关注通信、电子、计算机、国防军工等行业。

吴开达 ：在企业内生修复动力不足的情况下，年内仍有可能降准和降息。因此经济下行压力较小，政策发力，我们看多四季度至明年的A股市场机会。

董忠云：四季度A股有望企稳上行，建议更加关注成长风格。海外加息预期虽然来回摇摆，但国内流动性宽松格局明确，利好成长风格。

张峻晓：A股隐含的情绪可能过度悲观了，指数存在超跌的可能。若国内经济预期以及联储加息节奏能够在四季度出现转折，则A股在四季度大概率将迎来反转行情。

一、

A股震荡背后反映预期波折

市场企稳条件仍是实体数据复苏

中国基金报：今年以来，A股市场一波三折，最高触及3400点上方，此后便陷入震荡调整。如何看待今年以来A股市场整体表现？

董忠云：今年A股市场的整体走势受经济修复预期影响较大，可以通过长债利率来观察。年初至今长债利率整体呈下行趋势，或反映市场对经济修复斜率存在分歧。7月24日政治局会议后市场对政策再加码预期抬升，长债利率出现反弹，但此后在8月15日央行降息前长债利率已出现再次下行，或反映出此时市场仍未对复苏形成共识。

8月下旬对应多项活跃资本市场新规组合拳、“认房不认贷”等地产放松政策密集落地等超市场预期，刺激经济预期回升，长债利率和股市都出现一定的反弹。

往后看，增量政策、经济数据以及对应的经济复苏前景将继续作为影响资本市场走势的重要因素。

戴康：今年以来，全球大类资产表现呈现“分化”组合。具体表现为：美债利率上/中债利率下+发达市场股市跑赢新兴市场。进一步思考，今年以来全球股市与A股特征相似，即拥抱“确定性溢价”。回顾23年A股资产表现，市场对于国内经济经历了从“强预期”到“弱现实”的映射。中国虽然穿越了疫情，但是居民部门和企业部门的资产负债表仍待修复，居民消费意愿受影响、企业仍在去杠杆也缺乏大幅资本开支扩张的意愿。

刘晨明：今年1月，白酒、股份行、港股的互联网等几个总量板块进入反弹高潮阶段。2月后市场一直没有摆脱弱宏观的压力，虽然二季度以AI、中特估为首的主题行情活跃，但市场以结构性机会为主。5月之后围绕弱宏观的交易更进一步，情绪仍然比较低迷。

往后看，市场企稳最重要的条件仍是实体数据的复苏，Q2和Q3大概率是上市公司的业绩底，后续的业绩弹性将直接决定市场的空间。

王胜：今年以来A股市场宽幅震荡，背后是市场宏观预期和政策预期的波折。年初，上证指数在疫后消费及地产复苏预期驱动下中枢抬升，但4-5月新房及二手房成交逐步走弱，后续市场担忧传导至地方债务风险，6月-8月稳增长政策加码。8月18日、8月27日活跃资本市场的一揽子政策和房地产稳增长的相关政策分别加码，市场对于政策过度悲观的预期正在逐步缓解。

杨超：市场表现整体偏弱，截至2023年9月15日，上证指数相比年初涨0.92%。总结过去，市场走势可归结为四个阶段：

1-2月为市场疫后自发性修复阶段，国内政策优化的背景下市场对经济预期明朗，消费板块领涨；

3-5月为估值修复阶段，市场围绕“国产替代科技创新”与“中特估”主题持续发酵；

6月-7月为震荡调整阶段，经济恢复不及预期影响，A股市场趋弱；

7月至今，政策成为市场的主推手，行情以“超预期政策出台-股市大涨-快速回调”模式反复迭代。

吴开达：今年以来，A股市场的行情大致可以分为两个阶段。首先自去年底至春节前，由于疫情后经济复苏，市场出现显著反弹，自身酝酿了调整的需求。而春节后，宏观经济预期进入迷茫阶段，市场对于经济修复的信心有所下滑，ChatGPT横空出世，TMT引领科技板块显著走强。

张峻晓：年内3400点的强压力位，可从两个角度理解：其一，资金面角度，2020H2-2021Q1期间公募发行额大增，意味着大盘3400点附近沉积了一定的新发基金亏损盘；其二，今年之前沪指最近一次升破3400点，是在2022年中（消费复苏+出口高增+地产销售回暖的三重提振），若以彼时作参照标准，3400就是大盘的阻力位，也意味着打破这一位置需要基本面强现实的配合。

二、

当前A股估值水平偏低

对于“市场底”不必过于悲观

中国基金报：有机构认为，A股调整幅度已接近历史牛市第一波上涨后的回撤均值。A股市场目前处于一个什么样的阶段？整体估值水平是否已到历史低位？

戴康：我们看当下A股的位置，对于“市场底”不必过于悲观。本轮政策底出现在盈利周期底部区域，我们判断当前仍是盈利周期筑底回升阶段，对“市场底”提供重要支撑。预计后续政策密度/力度都会提升。自8.27日财政部发布印花税减半征收以来，政策密度明显提升，围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开。对于A股的估值水平，虽然不是历史的极低位，但是也处于相对低位水平。

董忠云：A股当前处于低估值区间，且盈利有望步入改善区间。截至9月13日，万得全A指数估值处于近十年37.71%历史分位，属于低估值区间。价格指数PPI反映生产端的供给和需求，PPI拐点与A股盈利周期拐点的相关性较强。7、8月PPI同比降幅持续缩窄，反映出PPI拐点已出现，释放新一轮库存周期到来的信号，未来有望步入补库存周期，并带动A股盈利端改善。估值低位叠加A股盈利进入改善区间，有望驱动A股企稳上行。

杨超：A股当前整体估值水平处于历史中低位置。截至9月15日，上证指数收报3117.74点，较本轮上涨以来5月8日录得的高点3395回撤8.17%，接近2022年11月中旬点位；上证指数的PE（TTM）为13.12倍，处于2010年以来44.29%分位数水平，2019年以来46.25%分位数水平。当前上证指数风险溢价率（1/上证指数PE-10年期国债收益率）为5.014%，处2005年以来从高到低22%分位，高于均值（3年滚动）（4.494%），但低于2005年以来均值+1倍标准差（3年滚动）（5.316%）。

刘晨明：从300股债收益差（10年期国债-300指数股息率）来看，当前已经在3年滚动的-2X标准差下方运行快3个月，表明市场已经比较充分演绎了对于弱宏观的担忧。从日本增速降档阶段的市场表现来看，即使长周期下行，只要不是出现崩盘式的危机，那么-2X标准差对于股市的支撑仍是有效的。总的来说，我们认为当前下行空间已经很有限。

吴开达：资产联动指标中股债相关指标显示，目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位。

王胜：9月初短期反弹后，截至9月14日A股隐含ERP位于近10年来76%分位数，这意味着A股市场中长期性价比来到历史中高位，估值水平偏低。

张峻晓：经过8月以来的快速探底后，市场进一步下行空间显著收窄；另一方面，当下万得全A指数距离我们测算的长期支撑线也仅有2%左右的向距离。因此，从资产配置价值、长期支撑线等维度来看，毫无疑问当前A股已经进入了深度价值区间。

三、

A股四季度有望开启上升行情

中国基金报：近期监管发布重磅政策组合，此举一度带动AH两地市场反弹。暖风频吹，A股四季度能否走出“绝地反击”行情？如果A股要走出独立行情，还缺少什么？政策？信心？

王胜：A股四季度具备演绎反弹的基础。四季度是多个重要会议的时间窗口，政策继续刺激可以期待。具体来看，房地产方面，一线城市认房不认贷落地，改善性需求有望脉冲性改善；密切关注华为手机销售情况对阶段性行业高频数据的拉动情况能否进一步改善市场对经济的预期；资本市场方面，7月政治局会议“活跃资本市场”表述、以及818和827两次政策超预期落地，体现政策统筹是高层级、全面性的，期待后续进一步落地的政策细节；产业政策方面，三中全会前后科技成长行业的密集催化剂仍可期。

长期看，A股要走出真正意义上的指数级别的牛市，还需要厚积薄发。无风险利率的下行是中长期资产配置的最大背景，而近期一系列资本市场政策诚意满满，终将进一步改善我国资本市场生态。中国经济正处于增速换挡期，我国房地产行业供需格局已经发生重大变化，房地产年销售面积的中长期均衡水平需要时间探明；数字经济等新增长动能亮点需要时间落地到上市公司业绩；核心资产龙头公司估值需要时间进一步消化（目前已经进入合理区间）。

戴康：A股守得云开见月明。0724政治局会议确定本轮“政策底”，8月下旬以来政策力度与密度再提升。自8.27日财政部发布印花税减半征收以来，政策密度明显提升，围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开，有助于驱动A股ERP从接近历史均值+1std的位置向下回落；而8.31日晚《两部门调整优化差别化住房信贷政策》等地产政策超预期，进一步明确政策力度加码，将有效化解经济下行风险，有助于A股EPS预期改善。A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而政策底再度夯实，使得A股守得云开见月明。

A股要走出独立行情，还需要观察一个重要变量，就是中美政策底共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。

以史为鉴，国内政策底后中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off，再迎来全球权益市场共振反弹的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。

去年11月以来美国经历了“完美数据”。而这一“完美数据”的中期根基正在动摇，因此A股绝地反击行情还需要观察美国“政策底”预期的变化：通胀下行、实际商品消费反弹。宏观逻辑来看，唯归因于供给缓解：上半年油价、职位空缺数、全球供应链压力下行；与此同时，居民实际收入、实际商品消费同比走高。而随着供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难：移民经历快速回归后，已修复至历史趋势水平；美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段。

无独有偶，正如7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险，强调“供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续”。近期美股回调看似事件冲击，实则“完美数据”的中期根基的动摇。近期美国的银行评级遭遇下调再次敲响警钟，美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际，若银行资产端出现裂口将推动存款搬家——近期美国货币基金市场规模进一步创新高。类似事件发生，则加快美国“政策底”及中国股市春天来临的步伐。

杨超：7月24日中央政治局会议以来，产业稳增长政策、货币政策、财政政策、房地产政策、资本市场政策陆续出台，政策底显现；7月经济金融数据全面超预期回落，而8月制造业PMI、通胀数据、金融数据、经济数据均小幅好转，随着稳增长政策落地，政策效果逐渐显现，三季度或为经济底。

未来在中秋国庆双节加持下，消费端潜力有望释放；房地产政策松绑利好销售端行情；政府专项债发行与落地有望促进基建投资加速，四季度经济回升可能性较大。利好A股的因素逐渐增多，投资者信心恢复，A股有望开启上升行情。

刘晨明：回看历史，在2012年和2016年政策底出现之后，市场也经历了比较漫长的等待。12年底最终反弹的驱动是12月政治局会议表态+年底包括地产、基建在内的数据出现改善；16年中反弹的驱动在于棚改政策加速推进，扭转了市场对于弱宏观的预期。因此当前市场要走出趋势，要么是经济走出内生周期（宏观数据、上市公司经营数据持续改善），要么是出现类似棚改这种量级的、足以扭转市场悲观预期的政策。

张峻晓：目前各类线索均指向A股进一步往下幅度非常有限，长期配置价值凸显，而伴随7-8月PMI接连好转，多数大宗品价格开始走强，中债长端利率也触底回升，但A股对此反应十分平淡——从这些背离中，有理由认为A股隐含的情绪可能过度悲观了，指数存在超跌的可能。

若国内经济预期以及联储加息节奏能够在四季度出现转折（对应中美利差的趋势性收敛），则A股在四季度大概率将迎来反转行情。由此，支撑A股走出独立上涨行情的潜在动力来自于：分子端，稳增长窗口再度打开、政策落地力度超预期，以及经济内生动能修复带动市场悲观情绪的反转；分母端，美联储货币政策迎来宽松的转折点，美债利率趋于下行，也将进一步打开市场向上修复的空间。

吴开达：8月经济较前期或有改善，供需两端均呈现波浪式、曲折式恢复态势。三季度以来，工业企业利润增速继续承压，被动去库趋势延续，预计三季度末库存可能筑底，但若需求不强则补库初期强度或将偏弱。7月政治局会议指出，要加强逆周期条件和政策储备，下半年货币政策延续宽松基调。我们继续提示，在企业内生修复动力不足的情况下，年内仍有可能降准和降息。因此经济下行压力较小，政策发力，我们看多四季度至明年的A股市场机会。

董忠云：四季度A股有望企稳上行。从经济数据角度观察，当前经济拐点迹象已经显现，8月通胀、金融、外贸数据等都不同程度好于预期，预计9月在稳增长政策扶持下经济将进一步修复。但目前市场对经济复苏的预期和信心依然有待进一步增强，A股要走出独立行情一方面需要后续增量稳增长政策进一步改善市场预期，另一方面，还需经济企稳在宏观数据和上市公司盈利上得到进一步的验证。2023年中报业绩相较一季报稍弱，2023年一季度归母净利润同比增长率为正的A股上市企业有53.77%，而中报该数据则稍下滑至49.14%。往后看，经济修复有望持续推进，三季度企业报表端也有望改善，共同支撑A股走出独立行情。

四、

关注中特估、TMT等投资机会

中国基金报：板块方面，上半年，人工智能、中特估等轮番演绎，下半年以来，地产、非银金融异军突起，展望四季度，哪些板块投资机会值得关注？

王胜：首先是高分红国资央企。长期无风险利率回落的时代背景下，低估值、高分红为“资产荒”提供了非常好的解决方案。央企价值重估的基础是“分红比例的成长性”，稳定分红预期从无到有，从少到多。

其次是寻找新动能当中的阿尔法：

1）数字经济毫无疑问是未来最重要的发展方向之一，未来一段时间关注全球人形机器人产业的前沿进展，中国在机器人的多个部件上已经具备了供应链积累，后续国内的落地将是从1到N的配套；

2）在国产替代仍是重要的投资主题和方向；

3）一带一路的内涵已经拓展，未来优秀的制造业出海，将共享一带一路沿线国家城镇化、工业化、消费升级、产业升级加速的发展机遇。

杨超：（1）政策持续改善的地产链：在预期和基本面双重改善趋势下，地产产业链的估值提升空间较大，家电家居及建筑装饰等行业有望带动股指上涨；（2）绩优的细分消费：消费板块的整体估值水平处于偏的水平，四季度双节加持下消费潜力有望释放，部分消费行业业绩有望持续改善，建议关注食品饮料、交通运输、社会服务等行业；

（3）受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块，石油石化、煤炭等行业；（4）高成长性的科技制造业：华为产业链关键技术突破有望为通信及电子板块带来新的增长动能，近期TMT板块持续回调，投资性价比进一步提高，建议持续关注通信、电子、计算机、国防军工等行业。

国内方面，持续关注政策的具体落地情况，四季度是否会有新的政策措施跟进将直接影响市场的预期和信心；关注地方政府债务风险，8月、9月政府专项债发行持续放量，地方政府债务压力仍然较大，化债仍在途中。关于房地产产业链周期下行风险，从房地产投资-销售数据分析，房地产行业仍处于去库压力较大的时期，缓释房地产泡沫风险亦或是长期的过程；海外方面，需要密切关注欧美国家利率决议的动向，当前沙特与俄罗斯延长减产协议，供应偏紧及预期需求走高推升油价，对欧美国家控制通胀构成挑战。

关键的时间节点包括：10月国内的重要会议、11月的美联储利率决议及12月的中央经济工作会议与美联储利率决议。

戴康：展望四季度，我们从A股市场“估值沟壑”和“困境反转”的角度来探讨板块的投资机会。当前各行业之间的估值分化处于高位，这是我们预判存量资金优先选择“填补估值沟壑”的基础。从目前的情况来看，电力设备、煤炭、食饮、军工等传统赛道估值难言便宜，而以TMT为代表的部分品种估值处于低位。

数字经济政策周期遇上通用技术创新驱动的AI浪潮，△g弹性大、估值分位数最低的TMT成为“低估值△g”的优选方向。而底层逻辑是类债券的“中特估”，在明确的政策思路下，“一利五率”考核有助于改善优质央国企的景气预期，同样满足“低估值△g”的思路。

A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实，A股“估值沟壑”指向“困境反转”仍是目前最有性价比的方向。近期地产迎关键政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为中短期宏观交易主题，从历史经验来看，在这种宏观环境下，反转因子对行情的解释高度有效。

基于上述判断，板块配置方面我们首推“困境反转”的主力品种，包括地产、券商；以及中报“困境反转”的亮点，包括家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶。

根据“杠铃策略”，继续看好“科技奇点确定性”的数字经济，以及具备“永续经营确定性”的“中特估”。数字经济AI+的细分方向包括服务器、光模块、半导体设计，“中特估”的细分方向包括高股息率、高自由现金流的煤炭、石油石化、电力行业。

刘晨明：我们将A股市场分为两个部分，一个是总量经济强相关的板块，最具代表性的是白酒、股份行、港股的互联网公司，当然还包括一些周期和传统制造业；另一个是总量经济弱相关的板块，比如部分新能源、部分TMT、部分医药、军工等等。

对于总量相关板块，我们认为伴随经济数据企稳，有望看到一轮反弹行情；对于总量非相关板块，关键在于产业自身景气，建议可以重点关注全球半导体周期+国产替代逻辑下的半导体产业链，以及逐步走出监管高压且当前筹码不拥挤的医药板块。

张峻晓：随着稳增长政策力度的加大以及经济内生增长动能的逐步修复，我们认为年内宏观预期至少会有阶段性回暖，在此过程中资本市场会有一个典型的强宏观驱动的阶段，对应到A股的板块规律上，则通常会有一个地产链（政策预期主导）→消费链/顺周期（经济预期主导）的传递。

此外，从历史经验看，上证50/沪深300等核心顺周期以及恒生科技等定价，与中美利差都有着非常高的相关性，而当下已经被压缩至历史极低位的中美利差，也为后市顺周期板块的修复提供了潜在动力。

因此，无论是交易面、赔率面还是政策面，都指向顺周期方向可能是四季度市场反弹的主力，建议关注赔率思维&政策驱动下的保险、地产、家电家居、工业金属等板块。

吴开达 ：今年下半年价值、顺周期方向机会会增加，但是成长股或科技股依然有很强的结构性机会。随着经济复苏持续，“中特估”相关优质国企估值有望继续修复，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。而科技股AI浪潮方兴未艾，且盈利与机构配置均有上行空间，也仍然有值得挖掘的机会。

董忠云：年初至今市场走势较为波动，上证指数年内累计涨幅在5月8日达峰8.94%后进入震荡。截至9月13日，Wind中特估及WindTMT两大主题指数表现均优于上证指数，其中代表红利策略的中特估指数表现优于成长风格的TMT指数。这反映出经济弱复苏背景下，市场心理上偏向安全性和确定性更强的方向。

后续经济企稳回升有助于周期性板块向上修复，但综合考虑向上的弹性空间，四季度我们建议更加关注成长风格。海外加息预期虽然来回摇摆，但国内流动性宽松格局明确，利好成长风格。同时，成长板块不断出现利好催化，如国内华为5G手机回归，吸引市场关注手机产业链投资机会，科技成长领域阿尔法行情正在徐徐展开。

此外，近期大量科技成长类企业用回购来向投资者传递信心，8月共计168家提出股票回购董事会预案或股东提议的上市企业中，有68家科创板企业，占比40.48%，有31家电子行业企业，占比18.45%。科技成长企业回购向市场传递公司价值被低估的信号，有助于带动投资者信心修复。

五、

国内关注经济复苏数据

海外关注美联储利率决议

中国基金报：四季度影响A股市场的因素有哪些，哪些重要的时间节点需要关注？

王胜：四季度对2024年的展望是重要影响因素，包括国内经济复苏数据的强度、上市公司三季报情况、新产业趋势的落地情况。关注全球再通胀验证情况、美国制造业回流对美国经济的影响、美联储加息的影响。

刘晨明：国内自身景气度仍然是决定市场走势的关键，8月份以来包括专项债提速、地产政策、降息降准、资本市场政策等多箭齐发，三到四季度是观察政策效用的重要窗口，另外要关注10月末三季报的披露。

海外方面，一是关注剩下几次议息会议的表态，二是全球主要经济体制造业数据的恢复情况以及对我国出口链的传导。

杨超：国内方面，持续关注政策的具体落地情况，四季度是否会有新的政策措施跟进将直接影响市场的预期和信心；关注地方政府债务风险，8月、9月政府专项债发行持续放量，地方政府债务压力仍然较大，化债仍在途中。关于房地产产业链周期下行风险，从房地产投资-销售数据分析，房地产行业仍处于去库压力较大的时期，缓释房地产泡沫风险亦或是长期的过程。

海外方面，需要密切关注欧美国家利率决议的动向，当前沙特与俄罗斯延长减产协议，供应偏紧及预期需求走高推升油价，对欧美国家控制通胀构成挑战。关键的时间节点包括：10月国内的重要会议、11月的美联储利率决议及12月的中央经济工作会议与美联储利率决议。

董忠云：国内方面，下半年进入MLF到期高峰，大规模的置换需求叠加稳增长政策下半年落地对应的资金需求，四季度再次降准值得期待。同时，还需继续关注国内通胀、金融、外贸等经济数据走势，把握复苏节奏，特别是随地产政策不断落地，地产数据的变化或对市场情绪影响较大。

海外方面，美国经济及通胀数据影响市场对美联储货币政策何时转向的预期，进而影响全球风险偏好，并通过人民币汇率、北向资金流入等影响A股市场表现。比较重要的时间节点，除了美联储11月1日、12月13日的加息窗口外，国内各月经济数据公布的时间窗口，十二月召开的政治局经济会议、中央经济工作会议等都是重要的时间节点。

吴开达：三周期共振，虽迟但到。当前普林格先行指标、同步指标、滞后指标仍处低位，但8月出口、通胀见底企稳，社融脉冲回升，近期政策呵护态度愈加积极，财政部对印花税减半征收、证监会“三箭齐发”、调整“认房又认贷”。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底。关注政策面后续的落地情况以及海外通胀环境。

戴康：宏观方面，近期地产迎关键政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为中短期宏观交易主题。建议关注后续地产链中观高频数据，以及社融、信贷数据把握复苏节奏。

海外方面，海外动荡甚至潜在的风险偏好下降，往往是中美ERP收敛需要迈过的坎。去年11月以来美国数据持续韧性，而这一“韧性”的中期根基正在动摇，美国增长和通胀重回两难局面。美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际，银行资产端出现裂口或将推动存款搬家，近期美国货币基金市场规模进一步创新高。类似事件发生，则加快中国股市春天来临的步伐。

张峻晓：重点关注以下几个方面：

第一，国内稳增长政策落地的力度和节奏，后续市场将持续聚焦于放松核心区域楼市政策、提升城中村改造和一揽子化债规模、支持中长期资金入市等一系列政策的落地情况；

第二，宏观刺激政策效果以及经济内生增长动能如何演进，重点关注放松一线地产后，相应城市的房价和销售数据能否企稳回升；

第三，海外关注美联储紧缩节奏的变化，年内美国经济的持续韧性以及通胀形势的反复，可能会使得市场持续修正对货币政策的预期，进而加大美股与A股的波动。

六、

港股估值处于底部区域

国内经济企稳将助力反弹

中国基金报：今年恒生指数持续调整，港股估值处于底部区域，对港股后市怎么看？

杨超：截至9月15日，恒生指数PE（TTM）为8.85倍，处于2019年以来6.94%分位数水平，估值处于较低水平。展望四季度，在原油价格影响下，美国通胀小幅回升，但总体仍保持放缓趋势，叠加美国经济增速放缓，年内美联储加息幅度有限，但高利率或维持较长期限；同时四季度中国内地经济增速有望企稳回升，此前利空港股的因素逐渐反转，助力港股开启反弹行情。未来待美联储明确开启降息周期后，港股反弹力度将进一步加大。

董忠云：当前港股估值处于底部区间，恒生指数估值已低于1倍PB。此前国内经济内生动能较弱，盈利增速放缓是影响港股的重要因素。近期稳地产政策密集落地，有助于推动信用扩张，此后在地产链的带动下，经济预期改善，港股整体盈利增速有望触底回升，国内经济的持续改善有助于强化国际资金对中国资产的关注，利好港股资金面。因此，对港股未来走势持相对乐观的态度。

戴康：后市来看，维持港股天亮了，红日初升。赔率层面来看，港股已运行至本轮回撤底部区域。胜率层面来看，7月会议即为本轮“政策底”，近期政策密度已有提升，积极因素正在积累。

港股行业配置建议把握两条线索。其一，外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；其二，困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

吴开达：年内港股结构性机会为主，重点关注三个贝塔和三个阿尔法。具体如下，三个贝塔：1）恒生互联网；2）恒生能源周期；3）恒生医疗健康；三个阿尔法：1）悦己型消费；2）制造业出口龙头；3）受政策利好的金融地产板块。

王胜：虽然从市盈率来看，当前港股估值接近2019年初水平，估值进入低位；但以10Y美债收益率作为隐含要求回报率的标尺，当前恒生指数仅比近10年来38.5%的时间更便宜。对于中国经济新动能的确认，是中长期港股与A股共同的驱动力，这一点同样不能急于求成。对于海外流动性和美债利率的变化更为敏感，是港股相对于A股的不同之处，后续美联储加息边界确认后，分母端的改善有望驱动港股反弹。

刘晨明：港股市场当前的压制一方面来自于国内经济仍在磨底，恒生指数金融+消费占比超过60%，恒生科技中的互联网板块也与实体的景气度关联很高。压制的另一方面来自全球流动性，当前虽然定价9月不加息，但美联储12月加息预期再起，且明年降息的时间预期也有所推后。但总体来说，前者是主因，后者次要，因此后续的关键仍在于经济基本面的复苏情况。

张峻晓：从估值水平来看，无论是市盈率抑或股权风险溢价水平，当前港股的估值水平均明显低于A股，相应的也具备更高的长期配置价值，但从内外宏观维度看，分子分母端双重压力没有出现实质性逆转前，国际化程度与外资定价权更高的港股市场，短期向上的驱动稍显弱势。

更长期维度下，我们认为美国财政扩张降速乃至经济下行压力的显现，只是时间早晚的问题，美债利率长期保持高位运行的可能性不大，且随着国内稳增长政策不断加强，中国经济预期也有望逐步企稳回暖，若“东升西落”的逻辑终将兑现，则届时港股的向上驱动乃至整体的上涨弹性相对也会更强。

编辑：小茉

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