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天风固收评美联储1月议息会议:联储推迟降息,债市怎么看?

专题:2024券商龙年热点行业投资机会大扫描

联储推迟降息,债市怎么看?——美联储1月议息会议点评

固收彬法

【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/ 马戎(联系人)

摘要

联储本次声明一方面强调经济不确定性,后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则,另一方面也给出了更加明确的政策反应函数,委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”,后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。

鲍威尔答记者问有什么关注点?

第一,鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值,并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。

第二,鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题,认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错,没必要等到隔夜逆回购协议(RRP)彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper(缩表规模削减)的速度或比预期更快,后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。

第三,关于通胀,鲍威尔指出,商品价格带动美国通胀显著地放缓,但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之,抗通胀尚未成功。

第四,关于就业,鲍威尔关注经济“轶事”数据,并指出当前听到的轶事是“事情(经济活动)略微回升”,同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。

我们判断,基于当前美国基本面表现和市场反应,2024年6月附近开启降息概率较大,全年或有3-4次降息。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏,短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡。基于欧美经济表现,美元后续则可能仍然在100-105水平。

不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动,以及3月是否会进一步释放QT Taper信号,若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验,Taper前美债利率波动可能进一步放大。

我们预计,人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近,则央行仍将对内外均衡保持一定关注。中美货币政策周期差收敛尚未落地,对国内货币政策操作空间影响有限。

一方面,叠加防资金空转、政府债发行扰动,资金利率或仍将处于略高于OMO的水平上。

另一方面,2月MLF降息可能性不高,2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。

债市怎么看?

如果严格按照MLF定价,2月不降息,2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息,预计速度也会有所放缓,除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上,后续牛陡可能性不高。

联储1月议息会议决定维持政策利率水平在5.25%-5.5%水平,2年期美债利率在会前大幅下行后震荡走平,10年期美债利率继续震荡回落,如何理解美债、美元后续走势?如何理解外围环境对国内债市的影响?我们做以下解读。

1. 如何理解FOMC决议?

2024年1月FOMC决议表述相比去年12月会议表述发生三点关注:

第一,基本面评估方面,委员会认为经济活动一直在稳步扩张(solid pace),这一表述与2023年9月会议表述相近。新增就业、失业率、通胀表述与2023年12月会议基本一致。

第二,风险评估方面,委员会认为就业和通胀目标之间失衡风险下降。但本次删除了2023年12月“家庭和企业金融和信贷条件收紧”、“银行体系健全而有弹性”相关表述,认为经济前景不确定(uncertain)。

第三,声明基础方面,委员会从2023年12月强调紧缩政策的滞后效应,到强调“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前”,降息是不合适的。

综合来看,联储本次声明一方面强调经济不确定性,后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则,另一方面也给出了更加明确的政策反应函数,委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”,后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。

鲍威尔答记者问有什么关注点?

第一,鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值,并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。

第二,鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题,认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错,没必要等到隔夜逆回购协议(RRP)彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper(缩表规模削减)的速度或比预期更快,后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。

第三,关于通胀,鲍威尔指出,商品价格带动美国通胀显著地放缓,但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之,抗通胀尚未成功。

第四,关于就业,鲍威尔关注经济“轶事”数据,并指出当前听到的轶事是“事情(经济活动)略微回升”,同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。

联储什么时候降息?

参考Fed Watch Tool,目前市场定价联储5月降息,1月议息会议之前,Fed Watch工具显示市场认为5月降息概率上升。

会前2年期美债大幅下挫约10BP,会后则震荡走平,短期内市场或仍定价5月降息。

我们判断,基于当前美国基本面表现和市场反应,2024年6月前后开启降息概率较大,若通胀放缓不及预期、3月不降息,叠加大选年联储政策偏保守,则2024年全年降息概率或者幅度有可能进一步调低。

2.后续美债怎么看?

首先,可以观察到,2024年降息预期直接影响美债利率走势。

影响降息进程的关键则是美国经济韧性。

从经济数据来看,美国2023年四季度经济韧性超预期,与此同时核心通胀回落放缓,不排除后续通胀走平、较长时间维持2%以上的可能性。

观察美国高频信贷数据表现,2023年10月以来市场验证加息终点,美债利率回落,工商业贷款阶段性走强,近期虽有回落但仍有不确定性;与此同时,地产MBS及房地产贷款环比仍为正。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏。

我们判断,短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡,不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动,以及3月是否会进一步释放QT Taper信号,若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验,Taper前美债利率波动可能进一步放大。

3. 美元怎么看

至于美元,参考美债维持震荡的格局,以及美国经济仍有韧性,美元指数后续可能仍然在100-105水平。

观察欧元区经济表现,2023年12月M1同比-8.48%,考虑到欧元区M1同比一般领先GDP约三个季度,欧元区后续进入衰退概率较高,则即使美国经济和美债利率相对回落,美元指数仍然可能偏强。

4.议息会议后,国内债市与流动性怎么看

对于国内债市和资金面,关键在于货币政策立场。

参考1月24日发布会潘功胜行长表述,央行坚持以我为主,兼顾内外均衡:

“美联储货币政策转向对中国货币政策会产生什么影响?中国的货币政策始终坚持以我为主,同时兼顾内外均衡2023年,面对发达经济体货币政策的外溢影响,人民银行立足国内经济发展,两次下调了政策利率,两次下调了存款准备金率,保持了市场流动性的合理充裕,优化信贷结构,有力支持了实体经济。同时,人民银行、外汇局以外汇市场供求为基础,通过宏观审慎管理等措施稳定市场预期。总体而言,人民币汇率在复杂的形势下保持了基本稳定。

总的看,2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展,中美货币政策周期差处于收敛,这样一种外部环境变化,客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性,拓展货币政策操作的空间

市场对美联储货币政策的转向以及美元升值动能减弱,我想这一点应该是市场比较普遍的共识。中美货币政策周期的错位有望得到改善,这将推动中美利差趋于收敛,有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。”

内外均衡怎么看?

联储修正市场降息预期,结合美国经济韧性和通胀不确定性,叠加大选年联储政策本身偏保守,后续政策转向降息或偏缓。

更重要的是,人民币汇率,关键在内不在外,核心要关注国内稳增长政策能否持续提振市场信心和预期。

结合当前宏观图景,我们预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近,则央行仍将对内外均衡保持一定关注。

2月会降息吗?

结合此前判断,我们预计2月MLF降息可能性不高,2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。

资金面怎么看?

内外均衡考量仍在,美联储降息延缓,美元高位震荡,则中美货币政策周期差收敛尚未落地,对国内货币政策操作空间帮助有限。

同时,央行仍然关注资金空转,要求“防止资金淤积,引导金融机构加强流动性风险管理,维护货币市场平稳运行”,因此资金利率预计仍然有下限,不会过分宽松。

此外关注春节后政府债发行提速或有阶段性扰动。

结果上,预计资金利率仍将处于略高于OMO的水平上。

债市怎么看?

如果严格按照MLF定价,2月不降息,2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息,预计速度也会有所放缓,除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上,后续牛陡可能性不高。

风险提示

国内增量政策超预期,国内通胀走势不及预期,海外经济表现超预期

- END -

证券研究报告:《联储推迟降息,债市怎么看?——美联储1月议息会议点评》

对外发布时间:2024年2月1日

报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可(金麒麟分析师)的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号:S1110523110001

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