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来源：中证鹏元
来源 I 21世纪经济报道
科创企业融资再迎创新工具支持。
近日，首批7单混合型科创票据顺利发行，发行规模为1.5亿元至10亿元不等，募集资金共计22亿元，发行期限集中在3到5年，发行人均为地方国企，主体评级以AAA级为主，票面利率多在3%附近。
混合型科创票据，是指可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式直接以股权形式投资于科技型企业，同时可以通过期限等结构化设计，实现条款设计上的股债混合性，更加满足科技创新企业的资金需求，实现了股债混合性的资金使用。
从募集说明书披露的发行条款来看，首批落地的混合型科创票据可以分为三类，一是票面利率与被投资科技型企业成长收益挂钩（23陕投集团MTN005、23南京交建MTN001、23川发展MTN002、23宜宾发展MTN001、23兴泰金融PPN001）；二是附有转股选择权，债权份额在特定条件下可转为股权基金份额（23临港经济MTN001）；三是通过专利权质押的手段增强偿债保障措施（23湖北路桥MTN002）。
某机构研究院高级副总监对21世纪经济报道记者表示，首批7单混合型科创票据的创新之处主要有四个方面：一是产品期限多为3至5年期的固定或含权形式，可灵活匹配不同成长周期科创企业的中长期资金需求；二是募集资金可直接用于股权投资或基金出资，有效解决科创企业股性资金来源不足问题；三是设置与公司估值增长率或投资收益率挂钩的债券浮动发行利率，或给予债券投资者将债券转换为标的基金的选择权，将企业成长红利与债券投资者共享，股债联动以调动债券投资积极性；四是以专利权质押担保作为增信措施，盘活无形资产的同时兼顾防范信用风险。
“目前国央企参与基金投资和股权直投的需求日益增加，需要拓展股权融资的新渠道；投资人参与科技型企业成长，分享成长红利的投资需求也日益增加，需要丰富投资收益的新来源。混合型科创票据能匹配两类主要参与机构的需求，又恰好处于完善科创金融体系、加大对科技型企业融资支持的市场背景下，发展空间广大。”一位中小银行投资银行部负责人如是说。
浮动利率定价参照被投企业成长收益
据另一机构研究发展部高级分析师梳理，从条款设计来看，首批7只混合型科创票据中有5只采用了“前n年固定利率+第n+1年起浮动利率”的结构设计。从第n+1年起，票面利率是否上调以及上调的幅度均有明确的、可量化的触发机制，浮动利率具体挂钩的指标为投资标的公司的估值增长率或募集资金所涉及的股权投资收益率。
21世纪经济报道记者也梳理了除未公开的“23兴泰金融PPN001”以外的4份募集说明书，发现浮动利率的触发机制非常灵活，整体框架虽然相似但仍具有鲜明的个性化特征。
有接近交易商协会人士表示，在新产品模式下，交易商协会仅提供发行结构条款基础框架，市场成员可结合不同发展阶段企业的风险特征和具体需求自主设计。鼓励市场成员面对不同发展阶段企业的风险特征和具体需求，切实发挥投行作用，在基础条款之上，自主和灵活设计结构条款。
以宜宾发展控股集团有限公司发行的“23宜宾发展MTN001”为例，本期中期票据的发行金额为2.4亿元， 其中1.2亿元用于置换发行人对宜宾锂宝新材料有限公司股权投资的自有资金投入，余下1.2亿元则用于偿还发行人及子公司存量有息负债。
“23宜宾发展MTN001”的发行期限为3年，票面利率在前 2 个计息年度内保持不变，第3个计息年度的票面利率则取决于第2个计息年度付息日前20个工作日前发行人本次投资是否实现退出并达到收益目标。
募集说明书对触发浮动利率上调的前提条件作了详细说明:宜宾锂宝新材料有限公司 IPO 后，发行人通过二级市场出售所持股票的90%以上（含）即视为实现退出；发行人本次投资的目标收益率为 300%。
具体来看，若第 2 个计息年度付息日前 20个工作日前发行人本次投资实现退出并达到投资收益目标，则第3个计息年度的票面利率调整为基础票面利率加10个基点；若第 2个计息年度付息日前 20个工作日前发行人本次投资实现退出并达到投资收益目标的150%，则第3个计息年度的票面利率调整为基础票面利率加 20 个基点；若第2个计息年度付息日前 20 个工作日前发行人本次投资实现退出并达到投资收益目标的 200%，则第 3个计息年度的票面利率调整为基础票面利率加 30 个基点；若第2个计息年度付息日前20个工作日前发行人未达到收益率目标或未实现退出，则票面利率保持不变，仍为基础票面利率。
“23南京交建MTN001”的浮动利率定价则是参照发行人对募集资金所置换的创投基金现金分配收益率。当投资收益率等于或低于15%时，利率为基础票面利率保持不变；当投资收益率介于15%至20%区间时，利率为基础票面利率+10BP；当投资收益率等于或高于20%时，利率为基础票面利率+30BP。
“23川发展MTN002”的浮动利率定价参照募集资金涉及的并购标的公司的估值增长率，估值为标的公司经审计的净资产。“23陕投集团MTN005”与之类似，浮动利率定价机制参照发行人对被投项目公司的估值增长率，估值以各被投主体经审计的净资产作为取值依据。
二者的浮动利率定价机制也基本一致，当估值增长率等于或低于5%时，浮动利率为0bp；当估值增长率等于或高于20%时，浮动利率为20bp；当估值增长率介于5%至20%区间时，按照估值增长率换算为bp的实际数值确认浮动利率，即估值增长率为x%时，浮动利率为xbp。
“23兴泰金融PPN001”作为非公开定向债务融资工具虽未披露募集说明书，但据交易商协会，其于第2年末设置浮动利率跳升条款，浮动利率挂钩两只标的基金，根据标的基金复合年均收益率确定票面利率调整幅度。
不过，记者采访的多位业内人士认为，在市场实践基础上，混合型科创票据的条款设计仍存在更加灵活的空间。已上市产品设置的浮动利率最大跳升幅度在20-40BP，相比于挂钩估值增长率或收益率的增长目标，债券利率的浮动空间相对有限。
“考虑到股权投资的周期较长，导致投资者的浮动收益回报较慢，建议可以每年设置观察期，只要触发下一年可以享受到浮动收益，提高投资者的参与热情。”上述中小银行投资银行部相关负责人建议。
转股选择权设计瞄准超额收益
宁波银行投资银行部撰文表示，转股选择权模式下，发行人可以在科创票据存续期间或特定窗口期，可设置将持有的债券转换为科创企业的股权或基金的份额的相关条款，使投资人共享科创企业的发展成果或投资基金的超额收益。投资人可根据科创企业或投资基金的前期发展情况自行决定是否在窗口期进行转股，获得存续后期的超额收益，满足投资人的股权投资偏好。
以上海临港经济发展(集团)有限公司发行的“23临港经济MTN001”为例，本期中期票据的发行金额为3亿元， 其中1.6亿元用于置换科技创新领域股权投资及基金出资，1.4亿元用于发行人归还金融机构借款。
“23临港经济MTN001”的发行期限为5年，采用的是固定利率，但通过附转股权的条款结构设计来实现股债联动，即债券投资人在转股窗口期可将所持有的债券转换为标的基金的份额，从而转变为基金份额持有人，以此间接持有标的科技型公司的股权。在发行人未行使赎回选择权、投资人未行使回售选择权的情况下，投资人享有两个转股行权窗口期，分别为债券发行后第4个付息日和第5个付息日，也就是债券存续期的最后2年。
据了解，上海临港经济发展(集团)有限公司是在银行间交易商协会指导下，结合旗下创投基金等投资需求，与主承销商交通银行共同研发设计产品结构，推出的此单“附转股权”条款的首创产品，旨在通过将债权份额转为基金份额、债券持有人转为基金份额持有人等创新方式，扩大债券投资人开展权益出资的形式，架设金融渠道吸引更多债券市场投资人直接参与到科创企业股性投资过程中,与所投企业共同成长。
不过，募集说明书的风险提示章节特别提及了“附转股权”条款带来的特有风险。例如，本期中期票据转股标的为基金，其基金份额无直接的市场认可价值，需第三方进行评估，存在评估价值偏高的风险，有可能造成中期票据价值缩水；又如，转股需履行签署出资协议、发行人、出资主体及标的基金召开董事会、股东会/股东大会、国资进场交易、私募基金合格投资者认定、工商登记等诸多内外部程序，若上述程序无法得以顺利实施，可能导致投资者无法成功行使转股权。
此外，即使转股成功，私募股权基金份额也存在流动性较差、收益性不确定、退出渠道受限等传统风险。与发达资本市场相比，当前我国股权投资退出机制仍不够完善，缺乏畅通的股权退出渠道，主要以公司股权回购为主，IPO、并购等其他退出方式较少，发行人股权投资项目面临退出渠道受限的风险。同时，就国有资本退出而言，国有资本在退出股权投资项目时，往往需要经由国资委、上级主管部门审批，程序较为繁琐，加上国有企业股权投资过程的周期一般较长，对发行人及时退出股权投资也可能有所影响。
专利权质押增信降低发行成本
上述机构研究院高级副总监表示，科创企业具有轻资产的特点，技术类等无形资产在企业盈利中起着更为重要的支撑，专利权、商标权、版权等无形资产可作为标的债券的质押物，未来可探索多样化质押物为科创票据提供增信。
以合肥兴泰金融控股(集团)有限公司发行的“23湖北路桥MTN002”为例，本期中期票据的发行金额为1.6亿元，全部用于偿还发行人及其子公司有息债务。
上述机构研究发展部高级分析师指出，“23湖北路桥MTN002”并未附有浮动利率或转股权等结构条款设计，其创新之处在于增信措施方面。由于发行人主体资质较弱，主体评级仅为AA级，因此以发行人所持有的135项专利权为债券提供质押担保，这135项专利权的估值为18,085.91万元，超过1.6亿元的债券发行规模。
中证鹏元研究发展部高级董事高慧珂也认为，这一单混合型科创票据的创新之处体现在增信措施上，由发行人拥有的专利权进行质押担保，这一创新也非常符合科创企业需求，因为科创企业缺乏可用于抵质押的传统实体资产，其核心资产即知识产权，探索知识产权质押发债融资，可以提升科创企业发债融资的可得性。
值得一提的是，募集说明书的风险提示章节也提及了质押资产的相关风险。例如，质押物的价值受多种因素影响，包括但不限于国际宏观政策、行业监管政策、市场景气程度等，可能出现质押物价值出现大幅下降，低于评估价值18,085.91 万元，从而影响到本债务融资工具的价值及本息兑付；又如，出质人以其持有专利权为本债务融资工具提供质押担保，若对质押物进行处置，可能需要缴纳较高税费，导致处置后净值降低。
下一步如何更完善？
高慧珂表示，首批混合型科创票据的条款设计主要着眼于投资标的未来发展前景好、能给投资者带来额外收益，但是科创企业未来发展具有不确定性，极端情况下科创票据还面临违约的可能。因此，未来在产品创新中，可以考虑结合信用风险缓释工具等，创新对投资者的保护条款。另外，首批混合型科创票据发行人均是国企，在当前激发民营经济活力、支持民营企业融资、鼓励民营企业科技创新的大背景下，民营企业的参与有望赋予这一创新品种更多的发展空间。
某股份行投资银行部人士也告诉记者，首批混合型科创票据的发行人多为AAA评级的地方国企，均是中长期限债券品种，且挂钩浮动利率皆为向上调整。未来还可以从发行人属性、产品期限、用途方向、结构条款等方面加以优化完善。
例如，加大对优质民企和民营属性科创项目的政策倾斜；鼓励滚动发行短期限产品置换企业的科技创新投资支出，降低资金成本和发行难度；与银行间的资产证券化产品相结合，帮助符合标准的企业回收资金用于新的科技创新投资或者运营；加入“对赌”性质的发行条款，进一步增加债券产品的“股性”，比如浮动利率挂钩项目公司估值增长率、标的基金收益率时，达到增长率、收益率目标的就下调下一年度票面利率，没有完成相应目标的可以“惩罚性”上调票面利率。
他还表示，在落实国家重大发展战略、服务科创领域实体经济方面，混合型科创票据为银行类主承销商提供了更多服务客户的工具选择，希望有关部门引导对结构条款和运行机制进行持续优化，满足不同阶段科技创新型企业风险特征下的融资需求，并且尝试结合商业银行自身的“科创类”、“专精特新类”产品，进一步提升这一创新品种的适配性和吸引力。
