地产债行情还能走多远？

时间： 2022-12-07 04:02

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

核心观点

政策宽松之下，我们能观察到房地产境内债、境外债、股票等资产价格，都表现亮眼。

地产行情还能走多远？

对比2014-2015，境内地产债发行规模最先改善，自2014年二季度大幅增加，发行规模一直保持至2016年10月末。930之后地产股、地产债和中资美元债相继走出超额行情。各市场表现不尽相同，境内地产债市场表现持续近1年多，中资美元债行情超过两年。

与2014-2015年对比，在政策面支持的同时，政策力度、政策效果以及地产基本面是观察的关键。

从地产企业融资情况观察，截至12月初政策力度和效果仍不及2014，毕竟民营房企债券收益率虽然显著回落，但没有中债增做担保，房企还远远没有到能够靠自身信用滚续的程度。

而且两方面的问题依然存在：一方面，居民资产负债表的修复可能还没有开始，或者说这方面还未看到政策的进一步行动；另一方面，地产企业自身资产负债的修复可能才刚刚开始，房企从销售到拿地，都还没有看到进一步企稳的迹象，这会影响后续企业现金流。

对于进一步的政策，我们可以保持乐观。毕竟稳定房地产市场的大方向已经明朗，但是过程可能稍显复杂，因为宏观内外约束依然较多。

考虑到政策从出台到落地，再到有明显效果，未来半年至少不用担忧房地产政策生变，对于当下房地产债券仍可以持积极态度，只是可能市场走得过快。对于机构而言，目前建议关注国有房企，如建发房地产、绿城、华发、光明地产等，以及资质较好的优质民营房企，如龙湖等发债主体。

1．地产债行情还能走多远？

在政策支持下，地产类金融资产持续受到市场青睐，龙湖等地产企业纷纷推出债券发行计划，世贸、华夏幸福也祭出再融资方案，如何看待地产债未来走向？

1.1．地产企业金融资产表现亮眼

对于地产债二级市场表现，以碧桂园、龙湖为代表的民营房企近期表现亮眼。从11月初开始，碧桂园存量债券价格均明显上行，短短一个月内债券价格普遍上涨一倍有余；20龙湖06债券净价从11月3日的32.79上涨至12月2日的82.00，涨幅150.05%。

对于地产股，11月初以来，房地产指数触底后已反弹770.97点，截至12月2日，地产指数近期显著跑赢上证综指。与此同时，政策利好下，世贸、福星、华夏幸福等房企均发布定增公告，拟进行非公开股权发售。

中资美元债市场上，房企同样表现亮眼。从11月初开始，高收益债中资美元债短期到期收益率快速下行，一个月内下行10个百分点。

境内信用债、股市、中资美元债均表现亮眼的地产还能走多远？我们首先分析近期房企融资行为，再进一步同2014年930政策后各类资产表现进行比较。

1.2．政策支持下地产融资近期表现如何？

从地产债发行情况来看，虽整体地产债发行规模仍不及前期，但有所回暖。2022年11月，境内民营房企债券发行规模48亿元，较2021年11月的20亿元有所上升。

发行成本上，票息有所下降，优质民营房企融资更加畅通。以龙湖、美的为例，龙湖在2022年8月25日发行的22龙湖拓展MTN001票息为3.3%，于11月29日发行的22龙湖拓展MTN002票息为3.0%，二者均为3年期中票，均由中债增提供担保。而美的在9月2日发行的22美的置业MTN002票息为3.33%，于12月1日发行的22美的置业MTN004票息为2.99%，二者都明显低于其创设CRMW发行的22美的置业MTN002票息4.8%。但截至12月5日，地产债发债主体仍局限于示范发债房企名单内，未有进一步拓展。

相对而言，由于中债增全额担保力度更强，通过CRMW发债的房企较少。近期除天地源、光明地产外，无其他房企创设CRMW担保工具增信。

截至12月5日，已有龙湖、美的置业、新城控股、金地、万科五家房企共计申请储架注册规模930亿元，其中龙湖、美的置业、新城控股同时由中债增受理增信业务，龙湖集团已完成200亿中票注册。

“第三支箭”出台以来，房企也在积极开展股权融资，包括发布定增和在港股市场配股融资。截至12月5日，已有6家房企发布定增公告。根据公告内容，企业募集资金用途主要用于“保交楼、保民生”相关地产项目。值得注意的是，出险房企华夏幸福也于12月2日发布定增公告，其后续融资值得进一步关注。

根据Wind行业口径，2014年以来共有66家房企发行定增，当年有17笔定增发行，募集总额353.67亿元；2015年达到历史高峰，房企发布定增38笔，募集总额1660.09亿元，后逐年减少。

对比以往，房企能够顺利发行定增的情况有限。回溯华夏幸福、上海世贸、湖北福星的定增发布，仅有华夏幸福、上海世茂分别在2015年、2016年发布成功的案例。上海世茂在2016年再度申请发行，以及湖北福星在2017年和2019年申请发行均未获批准。

同时，香港上市房企也发布了配股融资计划。雅居乐集团与11月16日早间港交所公告称，按配售价每股2.68港元配售2.95亿股股份。配售股份占公司已发行股本约7.53%，配股所得款项净额估计约为7.83亿港元。11月15日，碧桂园也发布了配股融资计划。根据最新公告，碧桂园完成配售14.63亿股股份，所得款项净额约38.7亿港元。

1.3．以史为鉴，2014年930新政后，地产行情走了多远？

2014年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提到银行业金融机构合理配置信贷资源，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。同月，银行间协会发布《非金融企业债务融资工具注册发行规则》，允许A股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票。2015年1月，证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，拓宽公司债发行主体范围。

930新政及后续支持融资政策效果如何？地产行情走了多远？我们观察地产债、地产股、地产中资美元债行情走势。

境内公开市场融资方面，融资于2014年二季度较之前显著改善，2015年7月大规模增长。

具体来看，从2014年二季度开始，房企融资情况开始改善，打破了数年来连续几月发行规模为0的情况。2015年7月开始，房企融资规模大规模增长，民营房企当月发债542亿，前月发行105亿元，环比416.19%，同比2256.5%。自此之后，民营房企单月发行规模大多在100-200亿元区间内浮动。

二级走势方面，地产各等级行业利差整体在930新政后持续上行，自2014年底开始下行，持续至2016年年初。根据AAA等级地产债利率及利差，地产债在棚改货币化政策出台后快速下行，于2016年初来到市场底部，持续近一年时间。

从A股表现看，地产指数在2014年6月以前窄幅波动，7月开始随大盘一起企稳，930新政后开始跑赢大盘一致延续到2015年年中。

中资美元债市场，930后市场仍然经历了两波调整，于2015年1月开始企稳，此后跟随十年期美国国债保持下行趋势，行情一致延续到2017年上半年。

总结来看，境内地产债发行规模最先改善，自2014年二季度大幅增加，发行规模一直保持至2016年10月末。930之后地产股、地产债和中资美元债相继走出超额行情。各市场表现不尽相同，境内地产债市场表现持续近1年多，中资美元债行情超过两年。

1.4 小结

政策宽松之下，我们能观察到房地产境内债、境外债、股票等资产价格，都表现亮眼。

地产行情还能走多远？

与2014-2015年对比，在政策面支持的同时，政策力度、政策效果以及地产基本面是观察的关键。

从地产企业融资情况观察，截至12月初，政策力度和效果仍不及2014，毕竟民营房企债券收益率虽然显著回落，但没有中债增做担保，房企还远远没有到能够靠自身信用滚续的程度。

对于进一步的政策，我们可以保持乐观。毕竟稳定房地产市场的大方向已经明朗，但是过程可能稍显复杂，因为宏观内外约束依然较多。

2．信用评级调整回顾

本周共有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中2家发行人（南京市建邺区高新科技投资集团有限公司、安徽省国有资本运营控股集团有限公司）评级被上调，3家发行人评级被下调（珠海和佳医疗设备股份有限公司、搜于特集团股份有限公司、江苏南通二建集团有限公司）。

上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。

3．一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体上行

3.1．发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1906.74亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约2339.44亿元，净融资额约-432.7亿元；其中，城投债（Wind分类）发行966.46亿元，偿还规模约901.75亿元，净融资额约64.71亿元。

信用债的单周发行量有所下降，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量较上周下降，总偿还量有所下降，净融资额上升；企业债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行921.68亿元，偿还945.95亿元，净融资额-24.27亿元；中票发行418亿元，偿还502.38亿元，净融资额-84.38亿元。上周企业债合计发行23亿元，偿还114.867亿元，净融资额-91.86亿元；公司债合计发行544.06亿元，偿还776.25亿元，净融资额-232.19亿元。

3.2．发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行、部分下行，各等级变动幅度-4-4BP。具体来看，1年期各等级上升0-4BP；3年期各等级上升0-4BP；5年期各等级变动-3-4BP；7年期各等级变动-4-2BP；10年期及以上各等级变动-4-4BP。

4．二级市场：成交量下降，收益率较上周下行

银行间和交易所信用债合计成交61，692.00 亿元，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2319.76亿元、2995.19亿元、291.37亿元，交易所公司债和企业债分别成交357.14亿元和7.29亿元。

4．1．银行间市场

利率品现券整体收益率整体上行；信用债收益率整体上行；金融债收益率整体上行；信用利差整体扩大；各类信用等级利差整体扩大。

利率品现券整体收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行9BP至2.16%水平，3年期上行3BP至2.45%水平，5年期上行6BP至2.67%水平，7年期上行3BP至2.86%水平，10年期上行4BP至2.87%水平。国开债收益率曲线1年期上行5BP至2.28%水平，3年期上行7BP至2.63%水平，5年期上行9BP至2.85%水平，7年期上行3BP至2.96%水平，10年期上行6BP至2.99%水平。

信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行8-13BP，3年期各等级收益率上行20-23BP，5年期各等级收益率上行13-14BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行18-23BP，5年期各等级收益率上行12-17BP，7年期各等级收益率变动-2-10BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行17-26BP，5年期各等级收益率上行11-18BP，7年期各等级收益率上行7-10BP。

金融债收益率整体上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率上行9-10BP，3年期各等级收益率上行11-13BP，5年期各等级收益率上行12-14BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率上行20-27BP，3年期各等级收益率上行19-31BP，5年期各等级收益率上行19-22BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率上行21-26BP，3年期各等级收益率上行17-26BP，5年期各等级收益率上行17-17BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率上行14-16BP，3年期各等级收益率上行23-25BP，5年期各等级收益率上行14-15BP。

信用利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-4BP，3年期各等级信用利差扩大16-19BP，5年期各等级信用利差扩大8-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大15-20BP，5年期各等级信用利差扩大7-12BP，7年期各等级信用利差变动-5-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大14-23BP，5年期各等级信用利差扩大5-12BP，7年期各等级信用利差扩大4-7BP。

商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-5BP，3年期各等级信用利差扩大4-6BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大16-21BP，3年期各等级信用利差扩大20-24BP，5年期各等级信用利差扩大10-13BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差扩大16-19BP，3年期各等级信用利差扩大8-19BP，5年期各等级信用利差扩大8-8BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大9-11BP，3年期各等级信用利差扩大16-18BP，5年期各等级信用利差扩大5-6BP。

各类信用等级利差涨整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-5BP，3年期等级利差变动0-3BP，5年期等级利差扩大1-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大4-5BP，5年期等级利差变动-1-4BP，7年期等级利差变动-8-4BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-5BP，5年期等级利差扩大5-7BP，7年期等级利差变动-1-2BP。