【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
核 心 观 点
政策宽松之下,我们能观察到房地产境内债、境外债、股票等资产价格,都表现亮眼。
地产行情还能走多远?
对比2014-2015,境内地产债发行规模最先改善,自2014年二季度大幅增加,发行规模一直保持至2016年10月末。930之后地产股、地产债和中资美元债相继走出超额行情。各市场表现不尽相同,境内地产债市场表现持续近1年多,中资美元债行情超过两年。
与2014-2015年对比,在政策面支持的同时,政策力度、政策效果以及地产基本面是观察的关键。
从地产企业融资情况观察,截至12月初政策力度和效果仍不及2014,毕竟民营房企债券收益率虽然显著回落,但没有中债增做担保,房企还远远没有到能够靠自身信用滚续的程度。
而且两方面的问题依然存在:一方面,居民资产负债表的修复可能还没有开始,或者说这方面还未看到政策的进一步行动;另一方面,地产企业自身资产负债的修复可能才刚刚开始,房企从销售到拿地,都还没有看到进一步企稳的迹象,这会影响后续企业现金流。
对于进一步的政策,我们可以保持乐观。毕竟稳定房地产市场的大方向已经明朗,但是过程可能稍显复杂,因为宏观内外约束依然较多。
考虑到政策从出台到落地,再到有明显效果,未来半年至少不用担忧房地产政策生变,对于当下房地产债券仍可以持积极态度,只是可能市场走得过快。对于机构而言,目前建议关注国有房企,如建发房地产、绿城、华发、光明地产等,以及资质较好的优质民营房企,如龙湖等发债主体。
1.地产债行情还能走多远?
在政策支持下,地产类金融资产持续受到市场青睐,龙湖等地产企业纷纷推出债券发行计划,世贸、华夏幸福也祭出再融资方案,如何看待地产债未来走向?
1.1.地产企业金融资产表现亮眼
对于地产债二级市场表现,以碧桂园、龙湖为代表的民营房企近期表现亮眼。从11月初开始,碧桂园存量债券价格均明显上行,短短一个月内债券价格普遍上涨一倍有余;20龙湖06债券净价从11月3日的32.79上涨至12月2日的82.00,涨幅150.05%。
对于地产股,11月初以来,房地产指数触底后已反弹770.97点,截至12月2日,地产指数近期显著跑赢上证综指。与此同时,政策利好下,世贸、福星、华夏幸福等房企均发布定增公告,拟进行非公开股权发售。
中资美元债市场上,房企同样表现亮眼。从11月初开始,高收益债中资美元债短期到期收益率快速下行,一个月内下行10个百分点。
境内信用债、股市、中资美元债均表现亮眼的地产还能走多远?我们首先分析近期房企融资行为,再进一步同2014年930政策后各类资产表现进行比较。
1.2. 政策支持下地产融资近期表现如何?
从地产债发行情况来看,虽整体地产债发行规模仍不及前期,但有所回暖。2022年11月,境内民营房企债券发行规模48亿元,较2021年11月的20亿元有所上升。
发行成本上,票息有所下降,优质民营房企融资更加畅通。以龙湖、美的为例,龙湖在2022年8月25日发行的22龙湖拓展MTN001票息为3.3%,于11月29日发行的22龙湖拓展MTN002票息为3.0%,二者均为3年期中票,均由中债增提供担保。而美的在9月2日发行的22美的置业MTN002票息为3.33%,于12月1日发行的22美的置业MTN004票息为2.99%,二者都明显低于其创设CRMW发行的22美的置业MTN002票息4.8%。但截至12月5日,地产债发债主体仍局限于示范发债房企名单内,未有进一步拓展。
相对而言,由于中债增全额担保力度更强,通过CRMW发债的房企较少。近期除天地源、光明地产外,无其他房企创设CRMW担保工具增信。
截至12月5日,已有龙湖、美的置业、新城控股、金地、万科五家房企共计申请储架注册规模930亿元,其中龙湖、美的置业、新城控股同时由中债增受理增信业务,龙湖集团已完成200亿中票注册。
“第三支箭”出台以来,房企也在积极开展股权融资,包括发布定增和在港股市场配股融资。截至12月5日,已有6家房企发布定增公告。根据公告内容,企业募集资金用途主要用于“保交楼、保民生”相关地产项目。值得注意的是,出险房企华夏幸福也于12月2日发布定增公告,其后续融资值得进一步关注。
根据Wind行业口径,2014年以来共有66家房企发行定增,当年有17笔定增发行,募集总额353.67亿元;2015年达到历史高峰,房企发布定增38笔,募集总额1660.09亿元,后逐年减少。
对比以往, 房企能够顺利发行定增的情况有限。回溯华夏幸福、上海世贸、湖北福星的定增发布,仅有华夏幸福、上海世茂分别在2015年、2016年发布成功的案例。上海世茂在2016年再度申请发行,以及湖北福星在2017年和2019年申请发行均未获批准。
同时,香港上市房企也发布了配股融资计划。雅居乐集团与11月16日早间港交所公告称,按配售价每股2.68港元配售2.95亿股股份。配售股份占公司已发行股本约7.53%,配股所得款项净额估计约为7.83亿港元。11月15日,碧桂园也发布了配股融资计划。根据最新公告,碧桂园完成配售14.63亿股股份,所得款项净额约38.7亿港元。
1.3. 以史为鉴,2014年930新政后,地产行情走了多远?
2014年9月30日,央行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,提到银行业金融机构合理配置信贷资源,支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。同月,银行间协会发布《非金融企业债务融资工具注册发行规则》,允许A股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资,并鼓励房企发行中票。2015年1月,证监会发布《公司债发行与交易管理办法》,拓宽公司债发行主体范围。
930新政及后续支持融资政策效果如何?地产行情走了多远?我们观察地产债、地产股、地产中资美元债行情走势。
境内公开市场融资方面,融资于2014年二季度较之前显著改善,2015年7月大规模增长。
具体来看, 从2014年二季度开始,房企融资情况开始改善,打破了数年来连续几月发行规模为0的情况。2015年7月开始,房企融资规模大规模增长,民营房企当月发债542亿,前月发行105亿元,环比416.19%,同比2256.5%。自此之后,民营房企单月发行规模大多在100-200亿元区间内浮动。
二级走势方面,地产各等级行业利差整体在930新政后持续上行,自2014年底开始下行,持续至2016年年初。根据AAA等级地产债利率及利差,地产债在棚改货币化政策出台后快速下行,于2016年初来到市场底部,持续近一年时间。
从A股表现看,地产指数在2014年6月以前窄幅波动,7月开始随大盘一起企稳,930新政后开始跑赢大盘一致延续到2015年年中。
中资美元债市场,930后市场仍然经历了两波调整,于2015年1月开始企稳,此后跟随十年期美国国债保持下行趋势,行情一致延续到2017年上半年。
总结来看,境内地产债发行规模最先改善,自2014年二季度大幅增加,发行规模一直保持至2016年10月末。930之后地产股、地产债和中资美元债相继走出超额行情。各市场表现不尽相同,境内地产债市场表现持续近1年多,中资美元债行情超过两年。
1.4 小结
政策宽松之下,我们能观察到房地产境内债、境外债、股票等资产价格,都表现亮眼。
地产行情还能走多远?
对比2014-2015,境内地产债发行规模最先改善,自2014年二季度大幅增加,发行规模一直保持至2016年10月末。930之后地产股、地产债和中资美元债相继走出超额行情。各市场表现不尽相同,境内地产债市场表现持续近1年多,中资美元债行情超过两年。
与2014-2015年对比,在政策面支持的同时,政策力度、政策效果以及地产基本面是观察的关键。
从地产企业融资情况观察,截至12月初,政策力度和效果仍不及2014,毕竟民营房企债券收益率虽然显著回落,但没有中债增做担保,房企还远远没有到能够靠自身信用滚续的程度。
而且两方面的问题依然存在:一方面,居民资产负债表的修复可能还没有开始,或者说这方面还未看到政策的进一步行动;另一方面,地产企业自身资产负债的修复可能才刚刚开始,房企从销售到拿地,都还没有看到进一步企稳的迹象,这会影响后续企业现金流。
对于进一步的政策,我们可以保持乐观。毕竟稳定房地产市场的大方向已经明朗,但是过程可能稍显复杂,因为宏观内外约束依然较多。
考虑到政策从出台到落地,再到有明显效果,未来半年至少不用担忧房地产政策生变,对于当下房地产债券仍可以持积极态度,只是可能市场走得过快。对于机构而言,目前建议关注国有房企,如建发房地产、绿城、华发、光明地产等,以及资质较好的优质民营房企,如龙湖等发债主体。
2. 信用评级调整回顾
本周共有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中2家发行人(南京市建邺区高新科技投资集团有限公司、安徽省国有资本运营控股集团有限公司)评级被上调,3家发行人评级被下调(珠海和佳医疗设备股份有限公司、搜于特集团股份有限公司、江苏南通二建集团有限公司)。
上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。
3. 一级市场:发行量较上周下降,发行利率整体上行
3.1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1906.74亿元,总发行量较上周下降,偿还规模约2339.44亿元,净融资额约-432.7亿元;其中,城投债(Wind分类)发行966.46亿元,偿还规模约901.75亿元,净融资额约64.71亿元。
信用债的单周发行量有所下降,总偿还量下降,净融资额上升。短融发行量下降,总偿还量下降,净融资额上升;中票发行量较上周下降,总偿还量有所下降,净融资额上升;企业债发行量较上周上升,总偿还量上升,净融资额下降;公司债发行量较上周下降,总偿还量上升,净融资额下降。
具体来看,一般短融和超短融发行921.68亿元,偿还945.95亿元,净融资额-24.27亿元;中票发行418亿元,偿还502.38亿元,净融资额-84.38亿元。上周企业债合计发行23亿元,偿还114.867亿元,净融资额-91.86亿元;公司债合计发行544.06亿元,偿还776.25亿元,净融资额-232.19亿元。
3.2.发行利率
从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体上行、部分下行,各等级变动幅度-4-4BP。具体来看,1年期各等级上升0-4BP;3年期各等级上升0-4BP;5年期各等级变动-3-4BP;7年期各等级变动-4-2BP;10年期及以上各等级变动-4-4BP。
4. 二级市场:成交量下降,收益率较上周下行
银行间和交易所信用债合计成交61,692.00 亿元,总成交量相比前期下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交2319.76亿元、2995.19亿元、291.37亿元,交易所公司债和企业债分别成交357.14亿元和7.29亿元。
4.1. 银行间市场
利率品现券整体收益率整体上行;信用债收益率整体上行;金融债收益率整体上行;信用利差整体扩大;各类信用等级利差整体扩大。
利率品现券整体收益率整体上行。具体来看,国债收益率曲线1年期上行9BP至2.16%水平,3年期上行3BP至2.45%水平,5年期上行6BP至2.67%水平,7年期上行3BP至2.86%水平,10年期上行4BP至2.87%水平。国开债收益率曲线1年期上行5BP至2.28%水平,3年期上行7BP至2.63%水平,5年期上行9BP至2.85%水平,7年期上行3BP至2.96%水平,10年期上行6BP至2.99%水平。
信用债收益率整体上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行8-13BP,3年期各等级收益率上行20-23BP,5年期各等级收益率上行13-14BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行18-23BP,5年期各等级收益率上行12-17BP,7年期各等级收益率变动-2-10BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行17-26BP,5年期各等级收益率上行11-18BP,7年期各等级收益率上行7-10BP。
金融债收益率整体上行。具体来看,商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率上行9-10BP,3年期各等级收益率上行11-13BP,5年期各等级收益率上行12-14BP;商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率上行20-27BP,3年期各等级收益率上行19-31BP,5年期各等级收益率上行19-22BP;商业银行无固期限资本债(行权)收益率曲线1年期各等级收益率上行21-26BP,3年期各等级收益率上行17-26BP,5年期各等级收益率上行17-17BP;证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率上行14-16BP,3年期各等级收益率上行23-25BP,5年期各等级收益率上行14-15BP。
信用利差整体扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-4BP,3年期各等级信用利差扩大16-19BP,5年期各等级信用利差扩大8-9BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大15-20BP,5年期各等级信用利差扩大7-12BP,7年期各等级信用利差变动-5-7BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大14-23BP,5年期各等级信用利差扩大5-12BP,7年期各等级信用利差扩大4-7BP。
商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-5BP,3年期各等级信用利差扩大4-6BP,5年期各等级信用利差扩大3-5BP;商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大16-21BP,3年期各等级信用利差扩大20-24BP,5年期各等级信用利差扩大10-13BP;商业银行无固期限资本债(行权)收益率曲线1年期各等级信用利差扩大16-19BP,3年期各等级信用利差扩大8-19BP,5年期各等级信用利差扩大8-8BP;证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大9-11BP,3年期各等级信用利差扩大16-18BP,5年期各等级信用利差扩大5-6BP。
各类信用等级利差涨整体扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-5BP,3年期等级利差变动0-3BP,5年期等级利差扩大1-1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大4-5BP,5年期等级利差变动-1-4BP,7年期等级利差变动-8-4BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-5BP,5年期等级利差扩大5-7BP,7年期等级利差变动-1-2BP。
各类信用等级利差涨整体扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-5BP,3年期等级利差变动0-3BP,5年期等级利差扩大1-1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大4-5BP,5年期等级利差变动-1-4BP,7年期等级利差变动-8-4BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-5BP,5年期等级利差扩大5-7BP,7年期等级利差变动-1-2BP。
4.2. 交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债和企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数;总的来看公司债净价上涨229只,净价下跌323只;企业债净价上涨111只,净价下跌356只。
5.附录