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29家高奢门店撑起的IPO,闯A被否改道港股,老铺黄金:溢价远超周大福,错失下沉市场胜算几何?

来源:市值风云 

自称古法黄金先行者,却不具备先发优势。

又一家黄金珠宝企业冲刺IPO了!

11月10日,老铺黄金股份有限公司(“老铺黄金”、“公司”)向港交所递交了招股书,成为继梦金园后,近期又一家赴港上市的黄金珠宝品牌。

公司和梦金园,均为此前A股IPO失败,然后改道港股市场。

据披露,2022年,公司在规模约4098亿元的国内黄金珠宝行业中,市场份额仅为0.3%。

(来源:公司招股书)

与此同时,国内黄金珠宝行业的集中度较高,竞争格局明确。

2022年,包括周大福(01929.HK)、老凤祥(600612.SH)、周大生(002867.SZ)在内的前五大品牌,合计市场份额达到48%(利润口径)。

(来源:梦金园招股书)

在此背景下,中小品牌们的生存空间,可想而知!

对于这么一家排名平平无奇的公司,风云君本来不打算多给眼神。

然而,公司招股书中大量“高端、大气、上档次”的描述,差点亮瞎了风云君的狗眼,比如:

2022年,公司在国内所有黄金珠宝品牌中,单店收入排名第一;

 

2023年2月,公司上榜胡润研究院发布的《高净值人群最青睐的十大珠宝品牌》,是仅有的2家中国珠宝品牌之一;

 

截至2023年10月末,公司覆盖了全国10大高端购物中心中的8家,覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。

公司产品的售价范围也印证了“高大上”。

据披露,截至2023年上半年末,单价在1-5万元的黄金产品,贡献了公司逾六成的营收;而单价在万元以内的产品,营收贡献仅约一成。

(来源:公司招股书)

作为对比的是,龙头周大福的财报显示,2023财年(注:周大福财年截至当年3月31日),其黄金产品的均价为5400港元,约合5000元人民币。

(来源:周大福2023财报)

确认过眼神,公司的黄金产品主打高端定位!

风云君虽然买不起,却也不妨借着招股书开开眼。

实控人三门生意,只盘活了一门

公司的上市主体成立于2016年12月,但自称其业务可追溯至2009年。

2004年,公司创始人徐高明成立金色宝藏,主营业务是在商场和景区内销售佛教文化产品和旅游纪念品。

2009年,金色宝藏开始涉足传统古法黄金珠宝业务,但直到2014年才注册“老铺黄金”商标。

(来源:公司招股书)

2016年,老铺黄金从金色宝藏中剥离,自此独立经营。此外,金色宝藏于2019年终止经营,并于2022年5月注销。

至于分拆的原因,风云君认为,很可能是为上市做准备。

公司曾于2020年6月递交深交所主板上市申请,后于2021年8月被否决。

A股招股书显示,金色宝藏在剥离老铺黄金后,一直处于亏损状态,2017-2020年前三季度的累计净亏损为7462万元。

(来源:公司A股招股书)

如果当时不分拆,金色宝藏或难满足A股主板的上市条件。

目前,徐高明及其子徐东波,合计持有公司78.27%的股份,为实际控制人。

(来源:公司招股书)

除公司和已注销的金色宝藏外,徐老板父子还控制着主营家具木器业务的文房文化,目前仍在经营中。

A股招股书显示,在公司申请IPO前,文房文化同样陷入了亏损,2020年前三季度净亏损为552万元。

(来源:公司A股招股书)

三门生意只盘活了一门,实控人无疑“鸭梨山大”。

此外,风云君难免担心实控人会缺钱。A股招股书显示,实控人当时未质押公司股权;港股招股书则没有相关披露。

自称古法黄金先行者,却不具备先发优势

(一)毛利率高达40%

被单独拎出来上市的公司,业绩表现如何呢?

2020-2022年,公司营收从9.0亿元增至12.9亿元,期间CAGR为20%,整体成长性乍看之下尚可。

(制图:市值风云App)

不过,财务追溯期内公司的增长并不稳定。2021年营收同比增速高达41%,2022年大幅回落至2%。

2023年上半年,公司营收再次加速增长,同比增116%至14.2亿元,营收规模超过2022全年。

营收波动性较大,与公司布局集中在一线城市有关。

目前,公司共有29家门店,均为自营店,其中超过半数的门店位于4个一线城市,即北京、上海、广州和深圳。

(来源:公司招股书)

据第三方数据,一线城市的黄金珠宝市场,近年来增速缓慢,2017-2022年市场规模的CAGR为6.7%,而三线及以下城市的CAGR在11%以上。

(来源:梦金园招股书)

在周大福、老凤祥等头部品牌纷纷下沉的同时,公司仍选择坚守一线城市,这是公司特色之一。

而远超同行的高毛利率,或许是吸引公司驻留于此的原因。

长期以来,公司的毛利率稳定在40%以上,于2022年和2023年上半年分别为41.9%和41.6%。

(制图:市值风云App)

相比之下,周大福的毛利率一直不足30%,且近年来随着向下沉市场扩张进一步下滑。2022财年以来,周大福毛利率已跌破25%。

(来源:周大福2023财报)

公司的黄金产品,分为足金黄金产品和足金镶嵌产品。2023年上半年,足金黄金产品和足金镶嵌产品分别占公司营收的46%和54%。

(来源:公司招股书)

国内对于黄金珠宝企业生产的足金首饰纯度,有着明确的行业标准。

也就是说,足金首饰的同质化程度较高,且原材料成本趋同。因此,企业的毛利率水平,主要取决于品牌溢价。

公司的定价能力,甚至超过了周大福。

据披露,2023年上半年,公司足金黄金产品的克均价为702元;镶嵌了钻石、绿松石、珍珠、有色宝石等其他材料的足金镶嵌产品,克均价更高达995元。

(来源:公司招股书)

相比之下,目前,周大福足金产品的克均价在600-620元之间。

(来源:jinziyinzi.com)

(二)以古法黄金为卖点

营销界有句老话:“金杯银杯,不如口碑。”

纵观国内的黄金珠宝头部品牌,多数历史悠久。比如,周大福成立于1929年,老凤祥成立于1848年。

公司作为一家新进入者,是如何做到迅速收割高端消费者,哦不,实现品牌溢价的呢?

风云君想到了最近网络上流行的一个梗:“出门在外,身份都是自己给的”。

说到品牌营销这方面,公司可谓是行家,给自己“抬咖”技巧运用得炉火纯青。

公司表示,自己是国内第一家推广“古法黄金”概念的品牌,自2009年以来,开启了黄金珠宝行业一个新的产品时代。

(来源:公司招股书)

被视作卖点的古法黄金,究竟是个什么东东?

据公司披露,足金珠宝产品按加工技术可分为普通黄金、硬金和古法黄金三类。

其中,普通黄金采用普通加工技术制成,是目前的主流品类;硬金主要以电铸方式生产。

 

古法黄金,则采用中国传统手工技术制成,并需要在生产过程中用到至少2种中国黄金协会认定的工艺,包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。

(来源:公司招股书)

从外观来看,这种强调手工制造的古法黄金,设计感较强,具有与中国古典文化相结合的特征。

不知咋的,风云君突然想到了据称“由8位制茶大师严格遵照工艺悉心制作”的小罐茶……

(来源:小罐茶官网)

公司引用的行业数据显示,古法黄金已成为黄金珠宝行业近年来增长最快的细分品类。

2017-2022年,国内古法黄金的市场规模从30亿元增至973亿元,期间CAGR高达101%。

(来源:公司招股书)

不过,风云君还注意到了招股书中披露的一个数据:据预计,2022-2027年,国内古法黄金市场规模的CAGR将急速回落至15.8%。

(来源:公司招股书)

这急刹车令人猝不及防!至于原因,公司则并未披露。

事实是,古法黄金并不是公司的独家专利产品。

古法黄金市场的竞争格局同样激烈。据披露,国内前五大黄金珠宝品牌,2022年的合计市场份额为47.6%;同期,公司的市场份额为1.3%。

(来源:公司招股书)

其中,周大福仍然是这一细分领域的龙头。2019年,周大福开设了首家“周大福传承”专营店,专注于销售“传承系列”古法黄金产品。

(周大福“传承”系列古法黄金)

综上,公司即便在其率先推广、并长期专注的细分市场,也不存在先发优势。

(三)高端渠道是销售关键

在风云君看来,公司失去先发优势的原因还在于:古法黄金虽然形态精致,但工艺已经相当成熟,并不存在技术壁垒,因此同行的进入门槛较低。

公司长期不足1%、2023年上半年仅为0.4%的研发费用率,便是印证。

实际上,公司销售驱动的特征更为明显,销售费用率于2022年和2023年上半年分别为23.0%和17.6%。

(制图:市值风云App)

值得注意的是,公司的销售费用构成中,购物中心及平台佣金费用,是仅次于员工成本、折旧及摊销的第三大细分项。

(来源:公司招股书)

长期以来,购物中心及平台佣金费用,占公司销售费用的比重超过20%,占营收的比重约5%。这与周大福形成了显着差异。

(制图:市值风云App)

专柜分成对周大福的影响,一直微乎其微,2022-2023财年仅占其营收的0.1%,2021财年甚至接近于0。

(来源:周大福2023财报)

上述表明,特定的销售渠道,对于公司而言相当重要。

公司虽然也通过天猫、京东(09618.HK、JD.O)等第三方线上平台销售,但线下自营门店一直是主要销售渠道。

2023年上半年,门店和线上平台对公司的营收贡献分别为88%和12%。

(来源:公司招股书)

据披露,公司的门店选址多为当地的顶级奢侈品购物中心,比如北京SKP、南京德基广场、上海国金中心商场、上海恒隆广场等。

(北京SKP)

实不相瞒,风云君平日偶尔进出这类商场,一般只是为了蹭个洗手间。

这些顶奢购物中心的抽成比例虽高,却是公司实现高销售额的关键。

2022年,公司的同店销售额为5066万元(注:91194.2/18)。

(来源:公司招股书)

相比之下,周大福在2023财年的同店销售额为1630万港元,约合1500万人民币,不到公司的三成。

(来源:周大福2023财报)

公司还披露了一个有趣的数据:被称为“站在全球奢侈消费顶端”的北京SKP,一直是对其营收贡献最大的购物中心,2022年约占其营收的11%。

(来源:公司招股书)

2023年上半年,公司在北京SKP的两家门店的每平方米月销售额高达42.7万元。

(来源:公司招股书)

风云君吓得瓜子都掉了!有钱人的世界,果然超出想象。

存货周转效率低,资金压力山大

公司赴港上市的目的,与3年前冲刺A股仍然一致:主要为开新店进行募资。

据A股招股书,公司当时拟募资5.5亿元,其中4亿元投向“实体店营销网络建设项目”,项目建设期为2年。

(来源:公司A股招股书)

港股招股书称,公司拟在中国内地新开35家门店,继续专注于一线及新一线城市;并计划在港澳及新加坡市场开设12家门店。

(来源:公司招股书)

按公司预计,募资项目完成后,公司门店数量将从现有的29家增至76家,即扩充了160%。

不过,以公司的盈利规模及现金资产积累,如果不靠上市募资,显然无法支撑其扩张野心。

2022年,公司净利润1.0亿元,净利润率为7.3%,后者自2020年起小幅下滑。

2023年上半年,公司净利润2.0亿元,净利润率为13.9%,同比提升4.9个百分点。净利润率的提升,主要是受销售费用率同比下滑4.0个百分点的影响。

(制图:市值风云App)

公司虽然实现了自由现金流的持续净流入,2020-2023年上半年累计为3.0亿元,但资金压力仍然较大。

(制图:市值风云App)

具体体现为,截至2023年上半年末,公司现金及现金等价物为1.0亿元,而短期借款为1.2亿元。相当于公司的流动资金,基本上是靠借来的。

(制图:市值风云App)

流动性紧张的原因,在于公司较低的存货周转效率。

国内企业采购黄金原材料的渠道较为单一,主要来自上海黄金交易所及其会员单位,并且行业惯例是全额预付采购款。

因此,存货管理能力,直接决定了黄金珠宝企业的资金压力。

2022年,受长达383天的存货周转天数影响,公司的现金循环周期高达409天,较上年同期增加31天。

(制图:市值风云App)

相比之下,周大福2023财年的存货周转天数为294天,较公司短89天,相差约一个季度。

(来源:周大福2023财报)

古法黄金,是近年来国内黄金珠宝市场的热门品类。

公司自称该行业的先行者,最终却失去了先发优势,大有“为他人作嫁衣裳”、“起个大早赶个晚集”的遗憾。

究其原因,在于公司主打“顶奢”路线,固步自封导致错失了下沉市场的良机,这与周大福、老凤祥等主动下沉的竞争对手们,形成了鲜明对比。

话说回来,黄金珠宝首饰,从过去富贵人家的专属消费,到如今已“飞入寻常百姓家”。

对于黄金珠宝品牌而言,是守着一亩三分地苦苦耕耘,还是主动“自降身段”,以迎合更广阔的市场?

公司显然已经给出自己的答案。

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