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作者： 周艾琳
[ 机构认为目前城投债对于理财来说性价比较低。配置上有两种思路，一种是精选城投个券，当前极低的利差环境下，难度相对较大；另一种是寻找其他的优势策略做补充，如在产业债、ABS中寻找性价比更高的配置标的，在市场震荡中抓住二永债的波段交易机会。 ]
2023年，银行系理财子公司（下称“理财子”）默默地经历了一场大洗牌——经历2022年四季度的债市巨震后，有大行系理财子的规模滑坡数千亿后一蹶不振，股份行系理财则一举反超。
数据显示，2023年年中，规模排名前5的国有大行系理财子只占2席。而在过去一年，低波动的现金管理类产品以及封闭期较长的摊余成本法产品几乎成了扩规模利器，这与2022年主打的净值型股债混合产品形成鲜明对比。
日前，信银理财副总裁孙建在接受第一财经记者采访时表示，之所以公司规模不降反增，关键在于与母行协同拓展非标资产标的，这使得封闭期较长的产品获得支持；同时，坚持低波稳健的路线，2023年在部分固定+产品中配置了量化中性策略；进一步加强了消费者保护服务和投资者教育，预计未来各大理财子的服务差异化也会加剧。这些趋势在2024年依然将是重要的主线。
股份行理财反超国有行
金融监管研究院提及，2018年资管新规推出后，理财市场经历了三个大变化：一是产品经历了波澜壮阔的“净值化”转型，打破刚兑后，投资者可能在市场波动中承担实质性亏损；二是行业步入了理财子公司时代，目前已开业31家，理财子公司独立运作、相互竞争；三是“理财负反馈”引起投资者心理、银行理财投资行为的双重改变，2022年11月债券市场深度调整，进而引发产品赎回，这又导致债券价格进一步下跌，引发新一轮产品赎回，如此往复的过程业内称为“理财负反馈”。冲击后理财投资者风险偏好进一步降低，银行理财产品更加追求“稳健低波”属性。
经历了市场的教育，理财市场在2023年发生变化，即部分原先规模最大的国有大行系理财子经历了规模大幅缩水，至今尚未恢复元气；而一些头部股份行旗下的理财子则凭借稳健、多元的产品策略反超。
数据显示，在2018年底，国有大行凭借其表内资产负债规模和客户资源积淀优势，占据规模前5中的3席，前5名分别为：工银理财（2.58万亿元）、建信理财（2.19万亿元）、招银理财（1.96万亿元）、兴银理财（1.82万亿元）、农银理财（1.66万亿元）；但在2023年年中，排位已有不同，规模排名前5的银行国有大行只占2席，前5名分别是：招银理财（2.53万亿元）、兴银理财（2.09万亿元）、工银理财（1.79万亿元）、中银理财（1.61万亿元）、信银理财（1.59万亿元）。
具体而言，工行下滑两位丢掉一哥位置，建行下滑四位至第6，下滑幅度在大行中最大。而招商银行、兴业银行规模达到2万亿元以上，断档式领先，规模大幅反超国有行。据悉，截至去年11月，规模排名前三的都为股份行旗下的理财子，招银理财规模达2.52万亿元，兴银理财达2.22万亿元，信银理财达1.71万亿元。
对此，孙建表示，在净值化转型以后，如何去理解净值法估值的产品十分关键，如何满足多数理财客群寻求“存款替代产品”的需求则是核心，需要强调控制回撤，收益不要求太高，要求的是稳健、相对合理的收益。
此外，经历了2022年四季度的波动，各家理财子的产品出现了短期化的明显趋势，部分采取混合估值法，但若市场再次出现波动，对于同质化的策略仍可能构成挑战，这也是行业需要思考的问题。理财子也需要在建设中长期产品能力、加强与母行的协同方面下功夫。
理财子面临什么挑战？
进入2024年，如何控制产品的波动、拓展资产获取能力，仍是各大理财子面临的挑战。
此前处于被动态势的理财子为了扩大规模，开始发行摊余成本法产品，减少产品端的净值波动。目前可采用摊余成本法的产品包括现金管理类产品以及一些封闭类期限匹配的产品等。现金管理类产品主要投资于货币市场、债券市场、银行票据以及政策允许的其他金融工具等标的，净值波动较小，不会出现此前定开型产品短期回撤1%~3%的情况。由于近几个月中国债市持续走牛，部分理财子发行的现金类产品平均7日年化收益率甚至高达3%~5%。
对于封闭型产品而言，孙建表示，这就考验理财子的资产获取能力以及与母行的协同合作。他称，当前监管将非标资产的占比限制在35%以下（此前非标资产中地产类占据一定比例），但在地产行业波动的背景下，理财子当前的非标占比不断下降，优质稳健的资产依然缺乏。“我们加强了和母行的协同合作，拓展长期限的资产标的。母行对于信用风险的把控能力强，这也有助于确保了理财非标资产的质量。”
此外，投资能力始终是资产管理行业的立身之本。孙建称，为创造相对稳定的产品业绩，银行理财要在提升债券、非标资产配置灵活性的基础上，进一步探索权益、商品及衍生品的投资空间，建立1+N的多策略投资管理体系。他解释，1是指固定收益投资，这是需要持续巩固、强化和提升的能力；N是指“固收”以外的多策略投资，将“N”作为差异化竞争能力加快培养，与各家资管机构加强合作、取长补短、优势互补、资源共享，充实策略库和工具箱，打造标准化和专业化的权益、量化、交易等多策略体系。
未来，消费者保护将是核心，理财子的服务能力也将出现较大的分化。据悉，信银理财此前专门建立了消费者保护办公室（为独立的一级部门），计入外包人员总人数（含客服）接近30人。同时，2023年全年向渠道和投资者进行了近1万场培训或路演。也有观点认为，理财兼具普惠性质，对于一些投研能力、资金支持不足的小型理财子，未来的前景可能更加具有挑战性。
债牛仍未结束
近期在降准的带动下，10年期国债活跃券收益率一度跌至2.48%的新低。当前，机构普遍认为，“债牛”仍未终结。
信银理财研究团队方面对记者表示，利率债后续机会需要观察看三个方面，一个是货币宽松的程度，一个是基本面恢复的力度，一个是债市供需。货币宽松不仅需要央行降息、降准，更需要实际资金利率进一步下行，例如R007下行到政策利率附近甚至更低；基本面的恢复程度包括经济增长目标的制定和实际恢复情况的超预期程度；比如在私人部门需求疲软的背景下，需要公共部门加杠杆，利率债的供给增加就会成为一个关键因素。
早前在现金管理新规下，机构对于配置二级资本债、永续债等方面存在一定担忧，但在资产荒下，二永债（二级资本债、永续债）仍然是当前机构追逐的资产。亦有股份行债券投研人士对记者提及：“今年来二永债市场容量和流动性均大幅提高，成为兼具票息和流动性的类利率品种。在城投供给压缩、资产荒的大背景下，金融债将会是受益品种。与普通信用债相比，二永债交易属性相对更强，波动也相对更大，这就需要更多做好市场研判，制定止盈止损点，以交易的思维来做好二永债投资。”
在城投化债背景下，城投债一度成为非银机构竞相抢购的标的。然而，当前城投债供需失衡的格局导致利差已被压缩到极致，机构认为目前城投债对于理财来说性价比较低。配置上有两种思路，一种是精选城投个券，当前极低的利差环境下，难度相对较大；另一种是寻找其他的优势策略做补充，如在产业债、ABS中寻找性价比更高的配置标的，在市场震荡中抓住二永债的波段交易机会。
此外，海外资产的多元化配置也是主流理财子的布局方向。例如，美债是直接受益于美联储降息的品种，历史来看在美联储降息前后，美债都将取得较好的收益，可作为交易品种来予以布局；就中资美元债而言，则要做好与境内资产的比价，综合考虑锁汇成本等因素，适时挖掘溢价相对更高的境外资产，来增厚产品收益。
