王元恺：发挥商业银行资源禀赋优势　提升债券市场价格发现效能

时间： 2023-11-01 04:03     

摘   要

商业银行一直是我国债券市场的中坚力量，在债券市场建设方面发挥着积极作用。市场价格发现是债券市场的重要功能之一。商业银行应当充分利用自身优势，提升自身能力，通过积极参与多层次市场建设、完善科学严谨的投研体系等方式，不断提升债券市场的定价效能和资金配置效率，提高金融服务实体经济的质效。

关键词

债券市场价格发现市场化定价

债券是金融体系中的重要工具之一，是与股票、贷款并列的主要金融产品。经过多年发展，我国债券市场日趋成熟，基础设施不断完善，投融资主体呈现多元化特征，助力实体经济高质量发展。截至2022年末，我国债券市场余额为141万亿元1，居全球第二，为名义国内生产总值的117%。债券融资对实体经济的支持作用显著提升，其在社会融资规模存量中占比26%，较2017年末提升4个百分点。2022年债券市场交易量为307万亿元，是2017年的近3倍。

习近平总书记指出：“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。”我国经济要实现高质量发展，离不开金融的高质量支持。债券市场是中国金融市场的重要组成部分，提升债券市场的价格发现效能，对于提高金融服务实体经济的质效尤为重要。

商业银行在债券市场发挥着积极作用

商业银行凭借其大体量的资产负债表、坚实的客户基础及较高的综合服务能力，一直是债券市场的中坚力量，在稳定和活跃市场、支持多层次市场建设、完善债券产品体系、推动市场创新等方面发挥着积极作用，助力提升债券市场服务实体经济的质效。

（一）投资组合规模庞大——成为债券市场的“压舱石”和“稳定器”

我国金融体系以间接融资为主，截至2022年末，商业银行总资产规模达313万亿元，占金融机构总资产的比例为75%，这直接决定了商业银行作为债券市场投资者的重要性。作为债券市场最大的参与者，商业银行拥有规模庞大的自营资金投资组合，在市场中起到了压舱石和稳定器的作用。截至2022年末，商业银行债券投资组合规模合计71万亿元，占商业银行总资产的23%，占债券市场总规模的50%，是排名第二的广义基金（占比24%）的两倍多。商业银行参与债券投资不仅有效支持实体经济的融资需求，也符合储户及投资者的根本利益。

（二）银行间市场的主要做市商——有效提升市场流动性和活跃度

债券与贷款之间的重要区别之一是前者拥有较为发达的二级流通市场，资产变现能力远高于贷款，债券持有者可通过市场获得流动性。商业银行是银行间市场的主要做市机构，在二级市场中扮演重要角色，为各类市场参与者提供流动性，有效提升了债券市场的活跃度。截至2023年8月末，银行间市场的做市商共92家，其中59家为商业银行；1—8月，商业银行在银行间市场的债券交易量为82万亿元，占银行间市场债券交易量的41%。

（三）柜台债券业务的“排头兵”——支持多层次债券市场建设

商业银行是发展柜台债券业务的“排头兵”。截至2023年7月末，已有的31家柜台债券业务承办机构全部为商业银行，商业银行柜台债券托管余额达460亿元，品种覆盖国债、政策性金融债、地方政府债等，预计未来还将扩容至信用债品种。目前相较银行间市场，柜台债券托管量占比较低，发展潜力巨大，有助于丰富我国债券市场投资者类型，满足市场多元化投融资需求。

（四）金融衍生品市场的主力军——推动完善利率衍生品体系

随着利率市场化进程的不断推进，人民币利率衍生品在服务实体经济中扮演的角色日益重要。我国利率衍生品市场在过去10余年间发展迅速，现有工具包括债券远期、利率互换、远期利率协议、国债期货、利率期权和信用违约互换等。商业银行在此领域深耕多年，积累了丰富的经验，具有较强的定价和风控能力。在全市场前20名活跃交易机构中，商业银行有12家，占据主导地位。

（五）债券市场对外开放的“助推器”——助力金融市场高水平对外开放

商业银行为境外投资者提供“全球通”模式下的债券结算代理，以及“债券通”和“互换通”等跨境资本市场综合服务。一方面，商业银行作为代理人和托管人，为境外投资者提供入市备案、开户、代理交易、结算和资产托管等全方位一站式服务，帮助境外投资者便捷地参与现券、回购、债券借贷、债券远期等交易。目前，结算代理行一共有50余家商业银行，为占市场近八成托管量的境外投资者在境内投资债券提供全面、安全、高效的服务。另一方面，商业银行作为做市商，作为交易对手方为境外机构提供债券交易服务。截至2023年7月末，境外机构持有银行间市场债券3.24万亿元，近6年增长了285%；共有1102家境外机构主体入市，增长了239%；“债券通”做市商一共有59家，其中42家为商业银行。2023年5月，首个衍生品市场的互联互通产品——“互换通”启动，在“互换通”首批20家报价商中，16家为商业银行。

债券市场价格发现功能的几个要点

债券市场在促进资金融通的同时，发现市场价格是其重要作用之一。市场的价格发现功能是否完善，是决定资金配置效率的首要因素。如果市场价格发现机制被扭曲，其资金融通的效率必将受到影响。我国债券市场具有规模庞大、机构投资者较成熟、监管有力等优势，已形成较为成熟的定价体系。价格发现是否高效，与二级市场流动性、一级市场有效性、衍生品市场发展充分性等因素密切相关。同时，充分发挥价格发现的功能，需要各类市场参与主体坚持市场化原则进行理性决策。

（一）二级市场流动性

二级市场的流动性情况对于债券市场的价格发现功能至关重要。二级市场之所以重要，根本原因在于合理的价格由买卖双方通过交易决定，并非由某个机构或个人单边决定。而决定是否“合理”，根本上在于买卖双方的交易是基于自身理性决策的。债券的换手率是衡量流动性的一个重要指标，2022年我国债券市场的换手率为2.26倍，较2017年增长54%，但与成熟市场相比仍有一定的差距。近年来，各市场参与主体在提升流动性方面做了很多有价值的工作。

目前，我国银行间市场债券已超过9万只，2023年以来日均成交债券约2500只，占全市场债券只数的比重不足3%。近年来，政策性金融债的成交集中度有进一步提升的趋势，活跃度最高的两只10年期国开债的成交量占银行间市场利率债成交总量的百分比从2019年的9%上升至2022年的22%。相较利率债，信用债的流动性要低很多，尤其是信用资质较差、收益率较高的债券，在市场投资者风险偏好趋同的情况下，经常出现流动性的缺失。

（二）一级市场的有效性

债券的市场化发行是价格发现机制的重要环节。债券一级市场涉及融资方、投资方、承销商、各类基础设施等，与二级市场相比，具有环节多、要素复杂等特点。如果债券一级市场的市场化程度不高，会大大降低一级市场价格发现的有效性，并影响二级市场的流动性，进而对整个债券市场的价格发现功能产生很大负面影响。

现实中，非市场化发行现象的存在主要有两个原因。一方面，强势发行人经常以其他业务合作机会等非市场化因素为筹码压低发行利率；另一方面，承销商竞争白热化，个别机构通过低价包销发行获取市场份额。当债券发行利率较大程度低于其二级市场利率时，在一级市场认购的投资者一般不会通过二级市场出售，因为这样做会使其在当期出现亏损。此类债券的实质属性由此变得更接近贷款。投资者或持有到期，或持有至债券收益率低于发行利率时出售。而无论出现哪种情况，都会极大降低债券市场的流动性。

（三）衍生品市场发展的充分性

发达、有序的衍生品市场与基础市场可以相辅相成，促进市场形成良性生态。在一些情况下，衍生品具有标准化、杠杆化、交易便捷等优势，容易成为比基础资产更有效的价格发现工具。自2006年银行间首笔人民币利率互换交易成交以来，我国人民币利率衍生品市场逐步发展，交易量不断增长，挂钩利率品种不断增加，交易主体日益多元，在很大程度上完善了债券市场的价格发现机制。

相较现券市场，我国人民币利率衍生品市场起步较晚，在市场容量、定价效能等方面仍有提升空间。以人民币利率互换为例，因为银行间市场与信贷的利率基准不同，在企业客户的需求与市场工具供给之间尚存在错位。

（四）参与主体基于市场化导向的理性行为

市场有效性在很大程度上来自参与者的理性。当买卖双方基于自身利益最大化作出决策时，形成的价格才能作为合理的价值尺度。对债券市场而言，决定价格的核心因素就是融资方和投资方的风险及收益偏好。我国债券市场经过多年发展，市场化理念已经深入人心，债券市场在人民币利率市场化定价方面发挥了巨大作用。国债和政策性金融债的收益率成为重要的基准利率，10年期国债成为最重要的长期指标利率，信用债形成较为完善的分层定价体系，同业存单价格也成为货币市场最重要的基准利率之一。

与此同时，市场化还有进一步提升的空间。“规模情节”“排名偏好”等思维惯性仍然影响着部分市场参与者的业务决策，非市场化思维模式持续影响市场价格发现效能。以常见的“综合收益论”为例，该观点认为，在对一项产品进行定价时，需结合客户其他业务进行综合定价。这种观点看似正确，但实际并不符合市场化定价的基本逻辑。当机构为客户提供多项服务时，每项服务获得的利润均是所提供服务或所承担风险的对价。从这个角度理解，将部分业务获得的利润补贴到其他业务上是不理性的，只有保证每个业务定价的合理性，才能实现整体定价的合理性。

商业银行在提升债券市场定价效能方面大有可为

作为国内债券市场的重要参与者，积极参与市场建设，促进债券市场更高效服务实体经济，是商业银行不可推卸的责任和义务。商业银行应当充分利用自身优势，不断提升自身能力，在促进债券市场提升定价效能方面发挥更大作用。

（一）积极参与多层次市场建设

商业银行可以充分发挥其产品广、客户多、网点密集等方面的优势，将柜台债券业务做强。具体策略上，可进一步丰富柜台债券品种，推进多源报价平台建设，引导柜台债券客户扩容，策划绿色金融、乡村振兴和区域协调发展等热点主题的专项债券，打造专业便利的柜台债券系统，加大对柜台债券业务的宣传力度，做好客户风险识别和提示等工作。通过柜台债券业务的不断创新，实践多层次债券市场建设。

（二）不断完善科学严谨的投研体系

商业银行深度参与宏观经济活动和金融运行，在宏观经济主体支持、政策方向把握、行业挖掘、人才培养、客户调研等方面具有先天优势。因此，商业银行应充分发挥其资源禀赋优势，建立专业化的投研分析框架和决策机制，有效指导市场研判、信用分析、资产定价、组合管理。从信贷业务出发，商业银行已建立发达完善的企业信用评价体系。与此同时，因多种原因，当前95%以上信用债发行人主体的外部评级集中在AA及以上级别，投资者难以凭借外部评级较好地识别信用风险并合理定价。商业银行可结合内部及外部评级体系，有效指导信用债投资风险评估、投资定价和投后管理。

（三）积极参与衍生品市场

商业银行是国内首批涉足衍生品领域的金融机构，在利率衍生品和汇率衍生品方面都积累了丰富经验。作为人民币利率衍生品市场的重要参与者，商业银行可运用其在汇率及外汇利率衍生品方面的能力，包括模型定价、组合管理、对冲方法构建、系统建设等，提升在人民币利率衍生品方面的交易及服务能力。另外，可通过“互换通”推动境内外市场互联互通，吸引更多境外投资者进入境内人民币利率互换市场，为其提供更多元的利率风险对冲工具，并持续向企业客户提供人民币利率衍生品服务，帮助企业客户对自身人民币资产及负债进行套保，助力企业树立风险中性理念，规避市场风险。

（四）提升风险定价能力，引导市场化定价和价格发现

商业银行作为债券市场的主要投资者群体，应始终坚持投资决策独立性及客观性，基于专业化的投研体系建设，持续提升对市场风险、信用风险、流动性风险的识别和定价能力，在投前和投中科学量化投资定价决策，推动一级市场发行定价更充分地反映债券投资价值，提升债券市场价格发现功能，避免一、二级市场定价脱钩和无序竞争。

注：

1．本文数据来源为万得（Wind）、中央结算公司、中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心），经作者计算整理。

◇ 本文原载《债券》2023年10月刊

◇ 作者：中国建设银行金融市场部总经理王元恺

◇ 编辑：廖雯雯刘颖