美国10月非农数据点评：萨姆法则会被打破吗？

时间： 2023-11-07 04:03     

【华创宏观·张瑜团队】萨姆法则会被打破吗？——美国10月非农数据点评&海外周报第26期

一瑜中的 

事项

美国10月新增非农就业15万，预期18万；失业率3.9%，预期3.8%；时薪同比4.1%，预期4%；时薪环比0.2%，预期0.3%。

核心观点

美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。此外，随着失业率上行，过往指征经济衰退从未错过的萨姆法则又接近触发阈值，但这次可能失效，软着陆依然是基准情形。

报告摘要

失业率的萨姆法则会被打破吗？

什么是萨姆法则（Sahm Rule）？是指当失业率的三个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升 0.5个百分点或更多时，标志着美国已进入经济衰退的早期阶段。美国经济衰退由NBER在事后界定，时间滞后性较长。萨姆法则作为美国经济衰退的经验性判断指标，因其及时性、简单性、准确性而广为人知。随着美国失业率的上行，萨姆法则再次进入公众视野。

萨姆法则有多准确？从1950年以来，如果失业率连续三个月触发萨姆法则，均对应着美国已经处于经济衰退的早期，在十一次NBER定义的经济衰退中，均得到了印证（图1-2）。

当下又接近触发萨姆法则的临界值。10月份，失业率的三个月移动平均值相比过去12个月低点上升了0.42个百分点，已接近触发萨姆法则的阈值。只要今年11月之后的失业率维持在3.9%及以上，从今年12月开始，萨姆法则将会持续触发。如果此次萨姆法则依然生效，按照历史经验，美国经济可能在今年四季度就已经进入衰退；在进入衰退后，失业率将会持续攀升，即使是在温和的衰退时期，比如2001年，失业率也较衰退前的低点上升了约2个百分点。这意味着在未来12个月，美国失业率至少会上升至约5.5%。

过往从未失效的萨姆法则，这次会被打破吗？其实，这个问题本质上就是在问美国经济此次能否可以软着陆。我们认为，从目前情况看是有很大可能的，正如萨姆本人所言，“规则就是用来被打破的”。展望后续，美国经济放缓是大趋势，但软着陆依然是大概率情景（《昙花一现的经济再加速》、《从七个矛盾现象看美国经济》）。核心原因在于，这一轮去通胀和加息周期与以往最大不同的是，美国对居民和企业部门的“宽财政”力度极大，支撑了经济韧性。最直观的证据是，疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值，仅次于2020年、次贷危机和两次世界大战时期。

美国就业市场持续放缓，美联储“higher”已解除，“longer”开启

美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。

1）新增非农就业人数大幅放缓。在休假旅行季结束、批零交运行业就业波动、汽车工人罢工等因素影响下，10月份新增非农就业人数明显下降且低于市场预期，8-9月份的数据合计被显著下修10.1万。近三个月，新增非农就业平均20.4万，与2015-2019年月均新增19万的中枢大致相当；剔除教育和医疗行业后，平均新增就业为11.3万，自今年6月份以来持续低于2015-2019年月均新增14.4万的水平。

2）就业增长的广泛性维持在疫情前的中枢水平。10月份就业扩散指数三月移动平均从60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中枢为61.2%。商品和服务行业的就业扩散指数三月移动平均分别为60.2%、61.8%，2015-2019年的中枢分别为58.4%、62.2%。

3）失业率小幅上行。失业率上升，劳动参与率回落，背后体现的是劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。

4）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落。时薪环比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。每周工作时间从34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。

本周海外高频数据边际变化

1）经济：美国周度经济指数持续回升，德国周度经济指数回正。2）出行：全球和欧美航班数量持续回落。3）地产：美国按揭贷款利率小幅回落至7.76%。4）物价：全球大宗商品价格下跌，美国汽油零售价持续回落；5）金融：美欧日金融条件指数下行，日元和欧元兑美元掉期点明显收窄，德意利差和美日利差明显收窄。

风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期。

报告目录

报告正文

一、萨姆法则有可能被打破吗？

作为美国经济衰退的经验性判断指标，萨姆法则因其及时性、简单性、在历史回测中的准确性而广为人知。随着美国失业率的上行，萨姆法则再次进入公众视野。

美国经济衰退期由NBER商业周期委员会在事后界定，时间滞后性较长。失业率的萨姆法则由前美联储和经济顾问委员会经济学家克劳迪娅·萨姆提出，并以其名字命名。萨姆法则是指：当失业率的三个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升 0.5个百分点或更多时，标志着已经进入经济衰退的早期阶段。

萨姆法则并不是预测衰退的领先性指标，而是提示经济衰退已经发生的同步性指标。虽然不具备领先性，但其在稳定性和准确性上远远超出了其他的衰退领先指标，比如收益率曲线倒挂。从1950年以来，如果连续三个月触发失业率的萨姆法则，均对应着美国已经处于经济衰退的早期，在十一次NBER定义的经济衰退中，均得到了印证（图1-2）。

10月份，失业率的三个月移动平均值相比过去12个月低点上升了0.42个百分点，已接近触发萨姆法则的阈值。只要从今年11月开始，美国失业率在3.9%及以上，从今年12月开始，萨姆法则将会持续触发。此情景下，如果此次萨姆法则依然生效，按照历史经验，美国经济可能在今年四季度就已经进入衰退；在进入衰退后，失业率将会持续攀升（图3），即使是在温和的衰退时期，比如2001年，失业率也较衰退前的低点上升了约2个百分点。这意味着在未来12个月，美国失业率至少会上升至约5.5%。

接下来的问题是，过往从未失效的萨姆法则，这次会被打破吗？其实，这个问题本质上就是在问美国经济此次能否可以软着陆。

我们认为，从目前情况看是有很大可能的，正如萨姆本人所言，“规则就是用来被打破的”。展望后续，美国经济放缓是大趋势，但软着陆依然是大概率情景（《昙花一现的经济再加速》、《从七个矛盾现象看美国经济》）。核心原因在于，这一轮去通胀和加息周期与以往最大不同的是，美国对居民和企业部门的“宽财政”力度极大，支撑了经济韧性。最直观的证据是，疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值，仅次于2020年、次贷危机和两次世界大战时期。

二、就业市场持续放缓

美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性。维持我们的判断：美联储“higher”已经解除，“longer”开启。

（一）新增非农就业人数大幅回落

在休假旅行季结束、批零交运行业就业波动、汽车工人罢工等因素影响下，10月份新增非农就业人数明显下降且低于市场预期，8-9月份的数据合计被显著下修10.1万。近三个月，新增非农就业平均20.4万，与2015-2019年月均新增19万的中枢大致相当；剔除教育和医疗行业后，平均新增就业为11.3万，自今年6月份以来持续低于2015-2019年月均新增14.4万的水平。

10月新增非农就业人数15万，低于彭博预期的18万，较上月的29.7万明显回落，主要受三个因素的影响：一是批零和交运行业的月度扰动，从历史经验看，该三大行业的就业人数月度波动极大，10月份上述行业就业人数合计减少0.2万，而上月新增约4.2万，这类似于今年6月的情况，趋势意义不大。二是休假旅行季结束后，休闲酒店和其他服务业新增就业数回落，本月合计新增1.8万，7-9月平均新增约4.9万。三是汽车罢工的影响，受UAW汽车工人罢工活动影响，汽车和零部件行业的就业人数减少3.3万，而上月新增约0.9万。其他行业方面，教育和医疗行业就业人数增加8.9万，贡献了59%的新增非农就业；政府雇员增加5.1万，与上月持平。

8月新增非农就业人数从22.7万下修至16.5万，9月新增非农就业人数从 33.6万下修至 29.7万，合计下修10.1万。

（二）就业增长广泛性维持在疫情前水平

10月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数虽有小幅上行，但仍与疫情前的中枢基本一致。就业扩散指数为新增就业为正的三级行业个数所有三级行业的比例，10月份，就业扩散指数三月移动平均从60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中枢为61.2%。商品和服务行业的就业扩散指数三月移动平均分别为60.2%、61.8%，2015-2019年的中枢分别为58.4%、62.2%。

（三）失业率小幅抬升

失业率从3.8%上升至3.9%，劳动参与率从62.8%回落至62.7%，背后或体现的是，劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。

劳动力人口下降，失业人口增加，失业率小幅上行。家庭调查口径中，劳动力人口减少20.1万，其中，受农业就业和非农灵活就业人数下降影响，就业人口减少34.8万；失业人口则增加14.6万。从失业原因看，永久失业者增加16.4万至160.5万人，是去年1月份以来的最高值。失业率中，值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。

总人口增长，劳动力人口下降，劳动参与率小幅下行。分性别来看，女性劳动参与率从57.5%升至57.6%，男性劳动参与率从68.3%回落至67.9%。分年龄来看，16-24岁的劳动参与率从56.1%升至56.4%，25-54岁、55岁以上的劳动参与率分别从83.5%、38.8%回落至83.3%、38.6%。

（四）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落

10月份，时薪的同环比增速也在继续放缓。时薪同比增速从4.3%回落至4.1%。时薪环比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。从大类行业看，除建筑业、休闲酒店、其他服务业外，其他行业的时薪环比增速均有所回落。

每周工作时间从34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。

三、海外高频数据及事件跟踪

（一）过去一周重要事件回顾

1）美联储11月议息会议如期按兵不动，维持目标利率在5.25-5.5%不变。具体解读，参见《Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》。

2）日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间。具体解读，参见《偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行货币政策会议点评》。

3）欧央行在10月议息会议上如期暂停加息，未就缩表进行讨论。具体解读，参见《等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》。

（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济指数：美国经济活动持续回升

美国经济活动继续上行。10月28日当周，美国WEI指数为2.23%，上周为1.98%，再上一周为1.92%。

德国经济活动回正。10月29日当周，德国WAI指数为0.02%，上周为-0.18%，再上一周为-0.18%。

（四）需求

1、消费：美国红皮书零售同比继续上行

美国零售销售同比小幅上行。10月28日当周，美国红皮书商业零售销售同比5.3%，上周为5%，再上一周为4.6%。

2、出行：全球航班数量持续回落

全球航班数量持续回落。截至本周五，全球执行航班数量（7日移动平均）为20.87万架次，上周末为21.37万架次，去年同期为19.6万架次，2019年同期为18.4万架次。

欧美航班数量回落。截至本周五，美国执行航班数量（7日移动平均）为0.88万架次，上周末为0.9万架次；欧洲主要国家合计（德法英意西）执行航班数量（7日移动平均）为1.12万架次，前一周为1.20万架次。

3、地产：美国按揭贷款利率小幅回落

美国抵押贷款利率小幅下行。11月22日当周，美国30年期抵押贷款利率为7.76%，前一周为7.79%，再前一周为7.63%。

抵押贷款申请数量维持低位。10月27日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）录得161.8，环比-2.1%，维持在有数据以来的历史低位。

（五）就业：美国初请失业金人数增加

美国初请失业金人数小幅增加。10月28日当周，美国初请失业金人数21.7万人，上周为21.2万人，再前一周为20万人。美国续请失业金人数增加。10月21日当周，美国续请失业金人数181.8万人，前一周为178.3万人，再前一周为172.7万人。

（六）物价：美国汽油零售价持续下跌

受国际油价调整影响，全球大宗商品价格下跌。11月3日，RJ/CRB商品价格指数录得281.77，下跌1.2%，前一周下跌0.3%。

美国汽油零售价格持续回落。10月30日当周，美国汽油零售价3.32美元/加仑，下跌1.5%，前一周下跌1%。

（七）金融

1、金融状况：美日金融条件指数下行

欧美日的金融条件指数均有所缓和。11月2日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为100.36、101.84、96.93，上周五分别为100.74、101.96、97.02。

2、离岸美元流动性：边际宽松

本周日元兑美元、欧元兑美元的掉期点明显收窄，离岸美元流动性边际宽松。本周五，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-56.75、-20pips，上周五分别收于-63.25、-25.5pips。

3、国债利差：德意利差和美日利差明显收窄

德意利差明显收窄。11月2日，德意10年期国债利差为-186bp，较上周五收窄12bp。

美日利差明显收窄，美欧利差变动不大。11月1日，10年期美日国债利差为381bp，较上周五收窄15.4bp；11月2日，美欧10年期国债利差为192bp，较一周前收窄2.1bp。