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2023年以来，一季度“小阳春”过后，房地产行业景气度继续下行。融资端支持政策对房企流动性修复有限，销售仍处于探底阶段，行业出清仍在继续，部分头部房企风波再起，投资者风险偏好未有改善，房企存活关键仍在于销售端的回暖和自身造血能力的恢复，大部分房企生存压力仍较大。展望2024年，需求端一系列利好政策的出台，短期内有利于释放购房需求，提振市场信心，但长期来看经济增长放缓、出生人口增速下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，将持续压低房地产市场的整体预期。
一、房地产行业回顾
（一）政策端
2023年以来，面对经济下行，为防范房地产行业出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，调控政策延续宽松态势且宽松力度不断加大，地产供需两端均有利好政策陆续出台；7月的中央政治局会议提出政策转向适时调整优化房地产政策奠定了调控基调，此后贷款利率下调、降低首付比例、“认房不认贷”等相关政策相继落地；此外，继“金融16条”“三支箭”等地产融资宽松政策，“三个不低于”首次以量化指标方式对银行业放贷行为进行硬性规定，并将政策触角细化到非国有房企。
2023年年初，中央继续以“房住不炒”为主基调，因城施策，以促进房地产业良性循环和健康发展为目标，延续宽松的调控政策。此后两会政府报告提出，明确要有效防范化解头部房企风险，促进房地产平稳发展。7月的中央政治局会议定调，鉴于房地产市场供求关系已发生重大变化，要适时调整优化房地产政策，为后续房地产调控利好政策奠定基调。此后，相关部委密集发力，住建部出台“认房不认贷”政策，一二线城市迅速响应，调整首套房认定政策；央行推动降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率，降低首套二套最低首付比例。10月，国务院常务会议审议通过“14号文”，提出要加大保障性住房建设和供应；中央金融工作会议再次强调促进金融与房地产良性循环，因城施策用好政策工具箱，并提出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。11月，央行、金融监督管理总局就证监会联合召开金融机构座谈会，会议提出“三个不低于”，落实中央金融工作会议中满足不同所有制房地产业企业合理融资需求，将政策触角细化到非国有房企，补齐民营房企在融资扶持红利下的普惠短板。
2023年以来，随着中央宽松政策的持续出台，地方政府可选择的地产调控工具箱进一步丰富，各地市的房地产市场调控松绑政策力度加大，但三四线城市楼市利好政策基本出尽，一二线城市尚有政策调节空间。各地市围绕提高公积金贷款比例、放松限购区域购房数量或扩大非限购区域、降低首付比例、降低落户难度、推动人才引进及购房补贴等方面发力，政策支持力度进一步提高。在政策工具中，公积金贷款放松政策及“认房不认贷”使用频次最多。
（二）融资端
2023年以来，房地产行业融资政策支持导向明显，但短期来看对房企融资端修复有限。受经济增长放缓和市场信心不足等因素影响，居民购房及贷款意愿疲弱，房企到位资金继续下降，叠加部分头部房企信用风险暴露、投资者偏好下行，行业现阶段融资情况仍难言乐观。房企融资能力修复关键仍在于销售端的回暖和自身造血能力的恢复。
1．社会融资
2023年以来，受上年同期高基数效应影响，M2增速自年初高位趋势性回落。2023年二季度随着经济复苏动能有所放缓，社会融资规模同比增速小幅上扬后回落，三季度以来政府债供给放量支持社融同比增速回升，但居民和企业信贷需求仍有待改善。2023年12月，中央经济工作会议定调货币政策“灵活适度、精准有效”，预计流动性将继续保持合理充裕，资金或将更加注重落实见效。
社会融资成本方面，2023年以来实体经济融资成本稳中有降。LPR在2022年8月时隔10个月后，于2023年6月再次进入下行通道。2023年6月，1年期LPR和5年期LPR对称下调10个基点至3.55%和4.20%；2023年8月，1年期LPR跟随7天OMO利率和1年期MLF下调10个基点至3.45%，5年期LPR保持不变。目前国内按揭贷款首套利率最低值为低于5年期LPR20个基点即4.00%，二套利率为5年期LPR上浮20个基点即4.40%，已处于历史低点。央行数据显示，上半年新发放企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基点；新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。此外，截至2023年9月底，已有超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%。
2. 房企融资
2022年以来，中央各部委密集发声稳定房地产行业融资环境，重点支持房企合理融资需求、鼓励优质房企兼并收购出险房企项目以及防范化解房企流动性风险。从2022年底金融“16条”和“地产行业四支箭”融资政策陆续出台，到2023年7－8月金融“16条”延期和允许房企再融资不受破发、破净和亏损限制等融资端政策再发力，再至2023年11月地产信贷的“三个不低于”，持续的融资政策支持有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化。但受制于经济复苏放缓、需求端政策提振效果有限和市场信心不足等因素，行业销售仍未企稳止跌，地产企业到位资金压力依旧较大。2023年1－11月，房地产开发企业到位资金合计11.70万亿元，同比下降13.40%。其中，国内贷款累计同比降幅自二季度以来持续走阔，反映融资端修复空间有限且持续性不足，2023年11月在房地产信贷政策再发力后国内贷款累计同比降幅有所收窄，但持续性待观察；2023年以来商品房销售短暂复苏后再次降温，致使房地产开发资金来源中占比最高的其他资金（定金、预收款以及个人按揭贷款）累计同比增速于2023年6月由正转负，降幅持续扩大，反映销售端压力不减，房企资金仍承压。
（1）银行信贷
从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速大幅下降。截至2023年9月底，国内金融机构房地产贷款余额为531900亿元，同比下降0.20%，历史首次出现负增长。
自2022年11月央行、银保监会发出“第一支箭”——“金融16条”发布后，各大银行密集与优质房地产企业达成银企合作协议并提供授信。在国有银行加大对房企的授信力度后，股份制银行和城商行也陆续加入对房企的授信，获益房企对象也从全国性龙头房企逐步扩容至地方性房企和出险房企。根据公开资料统计，已有超过45家银行（包括分行）向过百家房企（包括集团子公司/分公司）签署战略合作协议；2023年11月随着“三个不低于”等政策的提出，多家银行纷纷召开房企座谈会。但需注意，金融机构出于对自身风险把控等考量，对房企的贷款审批态度较为谨慎，对房企提供流动性贷款的难度较大，信贷实质性落地一般需通过新增建设项目申请，在行业流动性持续承压背景下，多数民营房企大幅缩减土地投资导致新增项目极少，可供抵押的优质资产不足。截至2023年9月底，国内金融机构房地产贷款额度同比增速继续探底，后续政策对房企融资端修复路径和效果有待观察。
（2）国内债券
2023年以来，“第二支箭”支持房地产企业债券融资需求的政策效果在7月后明显走弱，房企信用债发行量在下半年显著收缩，11月在中央经济会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，“第二支箭”再次发力，信用债发行量边际抬升。具体来看，2023年1－11月，房地产开发类企业境内信用债发行金额合计4140.59亿元，同比下降16.44%，11月单月发行量环比增长52.54%。但投资信心恢复需销售端回暖支撑，同时伴随着行业持续出清，短期内房企国内信用债发行规模反弹空间有限。
（3）美元债
受境内房企展期、违约事件频发、境外评级被大量下调以及多数出险房企“弃外保内”等因素影响，投资者对房地产行业风险偏好显著下行，2021年以来境内房企美元债发行规模保持低位，多数月份美元债净融资额为负。2023年1－11月，中资房企美元债发行金额合计127.21亿美元，同比下降36.70%，净融资额合计-433.40亿美元，较上年同期净融资流出量继续扩大5.58%。结合当前国内房地产市场现状看，房企现阶段融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，同时，人民币贬值造成发行美元债成本上升，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。
（4）信托融资
近年来，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均大幅下降。2023年1－11月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为346.97亿元，同比下降74.29%；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为205.93亿元，同比下降78.10%。近年来银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模显著下降，结合当前房地产市场环境看，未来房地产信托规模或将继续缩减。2023年7月，央行、金融监管总局延长2022年11月出台的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中两项金融支持房地产市场政策的适用期限，继续对存量房地产企业开发贷、信托贷款融资进行展期，或将缓解房企信托债务到期压力。
（5）权益融资
2022年11月，证监会恢复上市房地产企业股权融资渠道及再融资等措施，即“第三支箭”股权融资。2023年2月，证监会提出启动不动产私募投资基试点工作，延续“第三支箭”对股权融资渠道的拓展。2023年8月，证监会提出房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制，对上市房企股权融资给予持续支持。2022年11月以来，10余家房企已完成港交所股权配置，扣除配售佣金后净额超280亿港元，资金用途主要为债务偿还；而上交所和深交所方面，2023年6月招商蛇口率先完成定增，截至2023年12月底，已有4家央国有企业完成募资，另有23家房企在进程中，预计将获得超1000亿元股权融资，募集资金用途多为项目建设融资，A股上市房企整体股权融资进程较缓，最终落地情况仍需关注。
（三）供需端
2023年一季度地产行业迎来“小阳春”，但后续销售乏力，行业景气度仍低迷，整体销售规模仍在下滑；土拍市场上，央、国企和城投企业继续托底，优质民营房企恢复拿地。需求端，购房政策放松力度或将加码，短期内有促进作用，但长期受宏观经济下行、房企风险事件持续发酵等因素影响，购房者信心有待恢复，政策效果有待观察。
1. 供给端
2023年以来，房地产行业市场景气度延续2022年下半年以来的低迷态势，商品房待售面积（竣工未售项目）库存进一步提高，去化压力较2022年有所加大，截至2023年11月底，待售面积规模为6.54亿平方米，累计同比增长18.00%。据CRIC统计的数据，截至2023年9月底，全国100个城市新建商品住宅库存总量为5.12亿平方米，环比增长1.4%，同比减少1.7%。从去化周期看，据CRIC统计的数据，截至2023年9月底，重点50城短期库存出清周期为19.5个月（按近6个月月均销售面积计算），较2022年末延长1.4个月，短期库存去化压力较2022年有所加大。
土地供应及成交量决定商品房未来一段时间的供给。据CRIC统计的数据，2023年前11个月，100大中城市供应土地规划建筑面积同比下降12.01%，整体看，2023年1－11月，尽管部分城市放松土拍门槛并推出优质地块，除一线城市及热点二线城市外，其他地市土拍市场热度不高，央、国企及地方城投企业仍为拿地主力军，地方城投整体土拍力度下降，但仍在三四线城市持续托底；民营房企拿地力度较上年同期有所恢复但仍属谨慎。
从土地成交数据来看，2023年1－11月，100大中城市成交土地规划建筑面积累计12.20亿平方米，同比下降19.29%；分城市能级来看，一线城市成交土地规划建筑面积同比下降16.01%，二线城市成交土地规划建筑面积同比下降27.74%，三线城市成交土地规划建筑面积同比下降5.04%，整体看，受房地产市场看跌情绪影响，一二线城市土地成交规模降幅较大，三线城市土地成交规模降幅相对较低。
2023年1－11月，受房地产行业景气度低影响，100大中城市成交土地溢价率呈低位波动态势，受益于房企拿地目标区域收缩至高能级城市且一线城市优质地块投入增加，一线城市土地成交溢价率高于二三线城市但整体仍呈下降趋势，二三线城市土地成交溢价率降至5%以下，房企拿地意愿同比有所改善，央企、地方国企托底现象仍较为明显。
房企拿地力度下降，且销售仍未企稳，房企新开工意愿持续下降。2023年1－11月，房企新开工面积为8.75亿平方米，同比大幅下降21.20%。
2. 需求端
长期看，房地产需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈上升态势，尤其是2009年和2016年增速较快，主要受国家信贷政策放松影响。2022年以来，受宏观经济下行、居民提前偿还房贷及购房者信心不足影响，个人住房贷款余额呈小幅下降趋势。截至2023年9月底，个人住房贷款余额较上年底下降1.03%至38.40万亿元。
短期看，商品房的需求与货币政策及购房者的预期息息相关。2023年下半年以来购房者预期持续走低，2023年1－11月商品房销售面积和销售额同比分别下降17.11%和11.23%至10.05万平方米和10.53万亿元，销售面积及销售额降幅较2022年同期收窄但仍保持较大幅度下降。
从30大中城市商品房成交数据看，2023年1－11月，一线城市商品房成交面积同比下降0.16%，二线城市商品房成交面积同比下降8.85%，三线城市商品房成交面积同比下降9.73%。整体看，受地产松绑政策持续发力及刚性需求释放影响，2023年1－11月，各线城市商品房成交面积降幅均较2022年同期大幅收窄。
从70大中城市新建商品住宅价格指数看，2023年一季度，受外部不可抗力因素消失及刚性需求释放的影响，二三线城市新建商品住宅价格指数同比降幅缩小，一线城市新建商品住宅价格指数同比较为稳定，但二季度以来，受宏观经济下行、购房者对未来收入增长较为悲观及房企现金流恶化等影响，一二线城市新建商品住宅价格指数同比增幅进入下行通道，三线城市新建商品住宅价格指数同比持续下降。从二手房出售挂牌价格看，2023年上半年，一线城市二手房挂牌价格指数有所波动但相对平稳，二三四线城市二手房挂牌价格指数均进入下降，2023年9月后，一二三四线城市二手房挂牌价格指数均快速下降。
综合来看，2023年1－11月，为保持房地产市场平稳健康发展，政府在供需两端持续出台宽松政策，需求方面，房地产市场“小阳春”带动销售情况同比好转，但受宏观经济下行、购房者信心不足、房企风险事件继续发酵的影响，销售仍不振；供给方面，销售低迷叠加市场对地产行业未来发展预期不佳，导致政策落地效果一般，房企投资意愿较低，新开工面积同比大幅下降，地产行业供需两端仍需政策加码支持。
二、房企信用表现和基本面
（一）政策扶持对民营房企市场化发行改善有限，金融资源持续向国央企集中
2022年11月以来在“第二支箭”支持下，部分民营企业成功发行中债增担保债券。2023年以来，已有12家民营房企发行中债增担保（创设CRMW）债券，发行总额186亿元。在中债增担保的支持下民营房企公开市场融资渠道有所改善，但目前市场信心仍处于低位，民营房企发债对政策依赖程度很高，难以实现纯市场化发行。同时，由于担保资产限制和资产质量要求较高，仅少数民营房企获得中债增担保发行资格。对大部分民营房企来说，融资能力并未得到改善。房企销售端疲态依旧，目前市场信心尚未实质性回暖，民营房企信用资质及主动融资能力仍有待修复。
从境内信用债净融资情况来看，2023年1－11月，房地产企业信用债发行规模同比下降16.44%，主要系民营房企信用债发行规模同比下降较多所致。2022年以来央国企净融资规模保持合理区间，而民营企业净融资持续大额净流出，表明金融资源向国央企进一步集中，民营企业和国央企融资格局分化加剧。11月，随着“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”等相关政策提出，卓越、美的置业、金辉及龙湖等房企相继发行中债增担保债券，但相关政策目前仅倾向于少数优质民营房企，已出险民营房企融资处境仍不乐观。
（二）销售分化，央国企复苏明显
2022年以来，央国企逐渐成为行业主力军，再融资优势不仅使得央国企资金周转保持顺畅，同时也使得其在土地市场上成为拿地主流。在当前的行业形势和需求偏好下，通过布局热点高能级城市，央国企在销售端回暖，实现销售－拿地的正向循环。
从数据上看，根据克尔瑞2023年1－11月销售TOP100数据，央国企全口径的销售金额为3.21万亿，同比增长9.55%，销售占比同比提升13.25个百分点至58.02%；未出险的民营及混合所有制企业的全口径销售金额为1.18万亿，同比下降20.82%，销售占比21.37%；已出险房企的全口径销售金额1.14万亿，同比大幅下降46.24%，销售占比20.61%。整体上看，不同所有制企业销售分化，央国企房销售复苏明显，而民营及混合所有制企业销售降幅较大，尤其是已出险房企销售大幅下降。
（三）民营房企信用风险加剧，行业持续出清
2023年上半年，房企销售持续下降，在“保交付”的压力下，部分房企流动性持续紧张，到期债务无法偿还。出险房企主体数量在经历了2022年行业整体销售下滑及债务集中到期的展期、违约浪潮后所减少。但具体来看，部分企业经历展期后，在内生现金流及外部融资仍未见好转的情况下二次出险，发生违约，反应出房企的信用状况仍在持续恶化（详见表7）。
从截至2023年12月15日的房企债券到期分布来看，境内债将在2024年3月、4月和8月迎来偿债高峰期；境外债在2024年上半年到期规模较大。目前房企境外融资渠道仍处于冰封时代，境内金融资源亦倾向于国央企及个别头部民营企业，民营房企境内外债券的偿债核心仍在于销售回款或资产处置后的资金回笼，需持续关注房企销售回款情况与流动性风险情况。此外，人民币的贬值加大了美元债的偿还压力。
（三）未来房企信用风险关注点
前期具备“高杠杆、回款慢、债务集中到期”的财务特征，或“弱经营、强投资、过度依赖筹资”的现金流特征的房企在本轮行业下行的冲击下，流动性风险陆续暴露且仍在出清。2023年以来，政策在融资端和需求端双向刺激，但政策传导存在一定的时滞效应，目前看房地产市场的信心尚未实质恢复，未来市场情况仍有待观察。对于未来一段时间对房企信用风险分析，首先应关注公司债务集中到期情况，结合每月的销售回款和在手可动用货币资金综合考量到期债务的匹配情况；其次，部分未出险房企近年来新增土储较少，随着存续项目的销售完毕，恐将面临无货可推的局面；对于拿地较多的房企，当前房地产市场区域分化明显，一线城市和强二线城市销售好于其他城市，需关注公司在手项目是否能够快速去化。同时，在行业持续下行的情况下，具备上述经营财务特征的民营房企已经大部分风险暴露，存续的民营房企和混合所有制房企更应关注销售表现以及融资改善情况；对于部分规模较大而销售不佳的国有房企而言，在经历行业长时间下行后，销售下滑带来的财务压力加大，短期需重点关注其融资和销售表现，长期则需关注销售持续下滑下，股东对公司的支持意愿和能力。
从销售回款方面来看，随着出生人口增速下降和老龄化进程加速、城镇化进入减速阶段等因素影响，过去冲规模的行业普涨阶段已不复存在，当前房地产市场已从增量进入存量竞争时代，本轮放开“认贷”、降低首付比例、降低二套利率以及存量贷款可替换等一系列政策，降低了刚性和改善群体的购房门槛，也降低了二套住房的购房成本，进一步激发市场改善需求，同时释放刚需类需求。随着北京和上海在12月降低首付比例和贷款利率，预计布局一二线城市且产品类型主要为刚改、改善型的房企短期内回款或增加，而布局三四线城市或产品主要以刚需类为主的房企仍需持续关注其销售以及回款情况。
融资渠道方面，虽然2022年年底以来“四支箭”先后推出以及2023年以来房地产融资政策持续优化，但政策落地效果未达预期，同时销售端的低迷使得投资人对地产行业风险的偏好很难扭转，房地产融资环境尤其是民营房企的融资渠道修复仍有待观察。
三、房企信用风险展望
（一）从政策来看，融资端需求端双向刺激
为促进房地产市场平稳健康发展，2023年以来，融资端四支箭政策持续释放，11月金融机构座谈会提出了“三个不低于”，或将对民营房企的融资有所改善，但民营房企信用资质及主动融资能力仍待修复。2023年7月以来，中央密集出台房地产行业利好政策，地方积极响应，需求端得到释放，为房地产市场信心提振带来正面激励作用，有助于改善购房者预期，但当前房地产市场仍处于下行期，政策实际刺激效果有待观察。此外，政策推动保障房建设，推动“保障房+商品房”双轨制运行，短期来看，“14 号文”对房地产开发投资形成一定支撑且利好上下游产业，但同时将冲击商品房市场规模；长期来看，该政策将进一步完善我国住房体系，实现居者有其屋，利于房地产市场健康发展；同时商品房市场化运行，供需端限制将减少，价格由市场决定，利于房屋品质的提升。
（二）供需双弱，预计2024年销售持平或小幅下降
供给方面，2023年“保交付”贯穿全年，房企拿地力度和新开工力度偏弱，拿地主力军仍为央国企，虽然政策在融资端和需求端持续发力，但部分房企仍保持谨慎态势面对行业下行。房企现金流的压力使得短期内拿地很难发生实质性回暖，预计在拿地和销售等指标未能根本改善的情况下，2024年新开工面积仍将下降。需求方面，短期看，“认房不认贷”、降低首付比例、下调二套住房商业性个人住房贷款利率和可置换存量首套住房商业性个人住房贷款等一系列政策落地，激发市场改善需求，同时释放刚需类需求，但持续性存疑；长期看，经济复苏放缓、出生人口增速下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，持续压低房地产市场的整体预期，预计2024年全国新建商品房销售额持平或小幅下降。
（三）从企业端来看，多数房企仍面临生存压力，或将倒逼房企转型
经历了本轮长期且深度的行业洗牌，高杠杆、高周转、冲规模的房地产时代已不复存在，流动性紧张的房企，在全力“保交付”的基础上，很难对土储进行开发销售，多数房企只能通过资产打折出售等方式回笼现金，叠加债务到期及回售带来的兑付压力，房企信用风险加剧，预计二次出险等情况或将持续。融资方面，预计资源持续向央国企及部分低杠杆优质民企集中。同时，布局一二线且产品类型为主要为改善型的品质房企或在本次政策效果释放后受益，但行业出清仍在继续，债务偿还的核心仍在于销售回款或资产处置后的资金回笼，仍需关注存在债务集中到期或回售的房企。未来，原有的高杠杆和高周转的发展模式已不再适用新的发展阶段，随着发展模式的转变，房企将更注重产品和运营，或将出现一批兼具低财务杠杆和产品力的区域型房企，促进行业健康发展。
