我国地方政府债券发行市场化定价的影响因素研究

时间： 2024-03-16 09:29     

摘   要

2023年下半年地方政府债券发行市场化定价水平进一步提高，发行利率高于指导利率成为常态，国债均值加点大幅抬升。不同省份地方政府债发行利率差异化更加显著，同类型债券利差可超过30BP，较前几年各省地方政府债发行利率大致相同发生了根本性变化。对此，本文采用线性回归模型对2023年8月以来地方政府债券发行截面数据进行实证研究，分析发行定价影响因素，发现债券品种、流动性和发行窗口选择对发行成本有非常重要的影响，并提出相关建议，助力地方政府合理控制发行成本，维护良好市场声誉，防范化解债务风险，助推经济社会高质量发展。

关键词

地方政府债券债券发行市场化水平地方政府债券价格形成机制

引言

2018年8月，财政部开始对地方政府债券发行定价设置指导利率，要求较相同期限国债前5日均值至少上浮40BP。自此开始，各地方政府发行的各期限债券发行利率基本锚定指导利率。指导利率也不断下调，到2023年大部分省份为国债利率上浮10BP。2023年下半年地方政府债券发行利率高于指导利率已成为常态，国债均值加点大幅抬升。

在2023年下半年经济刺激政策频出、万亿特殊再融资地方政府债超预期发行、市场流动性收敛以及机构投资额度空间不足的背景下，地方政府债券发行利率受二级市场利率影响明显加大，市场化定价水平进一步提高。不同省份地方政府债发行利率差异化更加显著，经济强省发行利率进一步下行逼近国债，而经济及财政实力较弱的省份发行利率不断走高，同类型债券利差可超过30BP，较前几年各省地方政府债发行利率大致相同发生了根本性变化。

在地方政府债券发行市场化定价的新阶段，发行利率高低较大程度反映了地方政府的信用水平和偿债能力。合理控制发行成本，维护良好市场声誉，对促进当地有效投资、防范化解债务风险无疑具有重要意义。本文拟对可能影响地方政府债券发行定价的因素进行分析，并提出相关建议。

发行定价影响因素分析

（一）地方经济财政状况

通常情况下，地方政府债券偿债资金主要来源于当地财政收入，而财政收入很大程度上取决于经济发展水平的高低。因此，地方经济财政状况直接反映当地政府对债券还本付息的能力。财政实力雄厚地区发行的债券更容易获得投资者的认可，发行利率自然也比较低。国内生产总值（GDP）、地方政府债务率等指标通常用来作为地方经济财政状况的衡量指标。

（二）债券特征

1．债券类型

按照资金使用方向和偿还债券资金来源的不同，地方政府债分为一般债券和专项债券。《商业银行资本管理办法》规定，一般债券风险权重调整为10%，在一定程度上降低了商业银行的持有成本，而专项债券风险权重保持20%不变。自2023年初《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布以来，该变化或影响投资者选择地方政府债投资标的。商业银行是地方政府债一级市场的主要投资者，因此相较专项债券，一般债券更受投资者欢迎，发行利率更低，发行利差更小。

2．发行期限

发行期限越长，投资者面临的不确定性越高，利率风险越大，投资者对风险溢价要求也就越高，发行利率越高。

3．发行规模

发行规模指单只地方政府债券发行时的融资规模。发行规模较大时，筹集资金难度增大，发行利率就越高，发行利差增大。

（三）市场因素

1．资金面

资金市场价格和松紧程度影响投资者的债券持仓成本和认购情绪，从而影响债券发行利率。若发行日市场短期利率较高，投资者提高融资预期成本，降低投资需求，导致地方债券发行利率上行，发行利差走阔。银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）可作为市场短期资金成本和银行间市场资金松紧程度的参考指标。

2．债券流动性

地方政府债券流动性反映了二级市场投资者认可度。二级市场地方政府债券交易越频繁，流动性风险越小，流动性溢价效应越明显，发行利率越低，发行利差越小。交易量和换手率是衡量流动性的重要指标，但交易量指标受发行量影响，随发行规模的增加而增加。换手率指标可有效克服发行量对交易量的影响，更能反映市场的真实活跃程度。

3．承销团支持力度

承销团支持力度越大，发行利差压降可能性越大。一般来说，银行类承销商以自持承销为主，证券公司自营以交易策略为主。但随着地方政府债市场交易活跃度不断上升，地方政府债开始纳入商业银行交易策略范围，部分城农商行已成为地方政府债交易型投资者不可或缺的重要部分。

研究设计

（一）变量选取与数据来源

为减少遗漏变量所带来的内生性问题，本文选取的控制变量尽量完备。模型变量设定如表1所示。

本文选取2023年8—10月的地方政府债券发行数据。由于5个计划单列市（大连、青岛、宁波、厦门、深圳）在规模上、经济体量和债务结构等方面与其他省级政府存在一定差异，因此剔除这些地区，只考虑省级行政单位（不含港澳台地区）发行的662只地方政府债券数据。指标数据来源于中国地方政府债券信息公开平台（www.celma.org.cn）、企业预警通和万得（Wind）金融终端。

（二）模型设定

由于地方政府债券发行在时间序列上不具有连续性，样本按横截面数据处理。本文拟以债券发行利率与发行前5日同期限国债平均到期收益率之间的利差作为被解释变量，从地方经济财政状况、债券特征、市场因素等多个维度选取影响因素，构建线性回归计量模型如下：

其中X、Y、Z分别代表地方财政状况、债券特征和市场因素，β0为截距项，βi为地方财政状况变量对应的估计系数，θi为债券发行特征变量对应的估计系数，γi为市场因素变量对应的估计系数，ε为随机扰动项。

（三）统计性描述

除了债券类型、含权类型等虚拟变量外，对全部样本进行样本统计性描述。主要变量描述结果如表2所示。

从以上统计量来看，我国地方政府债券的发行利差差异性大，市场认可度极度不平衡。经济财政数据跨度和波动均较大。单笔发行量从0.1亿元到600亿元不等，标准差较大，数据较分散。从换手率看，各地区二级市场流动性差异较大。从DR007极值看出，数据变动幅度大，说明样本期间内资金面松紧不一。

实证分析

为避免解释变量之间存在多重共线性，采用逐步回归法拟合模型。筛选变量后的模型回归结果见表3。其中，变量“主承销团银行占比”P值在10%的置信水平下显著，其余变量以及模型整体P值均在5%的置信水平下显著。

（一）地方经济财政状况方面

政府性基金收入与发行利差显著负相关，表明地方政府财政状况越好，发行利差越低。样本中专项债券发行规模的占比为63%，笔数占比为76%。因为专项债券的偿债资金纳入政府性基金预算管理，所以投资者比较关注各地区政府性基金收入情况。

（二）债券特征方面

债券类型和发行规模均与发行利差显著正相关，发行期限与发行利差显著负相关。同等情况下，专项债券较一般债券高约2.53BP，单笔发行规模每增加100亿元，发行成本约提升1.79BP。结果表明，偏长期限和一般债券呈现出一定的投资者偏好。若发行规模控制在合理范围，对应发行利差将得到进一步压降。

（三）市场因素方面

DR007和国债利率均与发行利差显著正相关，换手率和主承销团银行占比均与发行利差显著负相关。银行间市场7日回购利率每提高1个百分点，发行利率平均提高约7.06个BP。同期限国债利率变动1BP，发行利率同向变动0.38BP。换手率提高10个百分点，发行成本下降1BP。主承销团银行占比提高10个百分点，发行成本下降0.3BP。表明流动性充裕、市场情绪积极的发行环境、二级市场认可度的提升和银行类主承销团的有力支持，对降低发行成本起到比较重要的作用。

综合来看，在各地区经济财政状况短期较为稳定的情况下，随着地方政府债券发行定价市场化的推进，债券品种、流动性和发行窗口选择对发行成本具有非常重要的影响。

多重共线性检验

基于上述回归结果，采取计算方差膨胀因子（VIF）的方法，对混合回归模型进行多重共线性检验，检验结果如表4所示。

一般而言，当VIF值大于10时，表明模型存在严重的多重共线性。如果VIF值小于10，则认为模型不存在共线性问题。根据表4数据可以看出，各变量的方差膨胀因子均小于10，且均值处于2左右，表明该混合回归模型不存在多重共线性问题。

稳健性检验

为了检验结果的稳健性，改变样本规模对模型进行测试。考虑到样本中北京、福建、宁夏和青海的债券发行规模较其他省份有较大差异，剔除相应样本再次估计，回归结果见表5。从回归结果看，所有变量及其符号并没有发生实质性变化，均在5%的置信水平下显著，研究结论与之前未发生显著变化，说明实证结果是稳健的。

政策建议

根据以上研究结论，地方政府应首先夯实地方经济，促进经济增长，提高财政收入，促使发行利率中枢下移。此外，提出以下政策建议：

（一）合理设计债券要素，引导一、二级市场良性互动

投资者方面，存在对个别期限债券的配置交易需求相对较弱；对发行规模碎片化的单只债券，大宗资金类投资者认购意愿不强，交易类金融机构认购态度消极。供应方方面，发行人提供的产品若不能较好适应不同的投资偏好和配置交易要求，将导致一级市场发行成本高企和二级市场流动性枯竭。承销商方面，为保障发行，承销商被动持续自持，无法卖出腾挪投资空间，将影响后续承销支撑力度。

地方政府应进一步从源头着手，精心梳理项目，并结合市场投资偏好，优化产品要素。通过一级市场提供“畅销”产品增强地方政府债券市场流动性，活跃流通市场，引领二级市场繁荣，形成一、二级市场的良性互动。

（二）强化市场研判，精准选择发行窗口

地方政府应密切关注市场状况，紧跟市场前沿，加强市场信息互动，与承销商、投资者建立全方位、多层次、多渠道沟通交流机制，保持同频、高效联动；拓展研究合作平台，加强分析研判，把握行情走势，以市场为导向，科学选择发行窗口，尽量错开流动性周期重要时点，如季初缴税大月15日前后、月末等时点资金面往往呈收敛态势。

（三）提高承销商质量，合理搭配主承销商成员

地方政府应根据承销意愿、债市能力、机构实力等因素，择优确定承销团成员，并强化承销团成员承销责任，对银行类和券商类承销商合理设置考评机制，结合考评结果、机构意愿、机构综合实力等因素每年动态调整承销团。合理搭配具有较强定价能力、交易能力以及相对丰富客户资源的承销主体作为主承销商，引导不同资产配置需求的投资机构参与认购，更好发挥不同类型承销主体在各自渠道、资金方面的优势，提升地方债的市场化发行水平，降低发债成本。

（四）细化收益率曲线，完善定价参考基准

随着地方政府债发行市场化的推进，债券市场已有的收益率曲线品种已不能满足其发行的需要。国债到期收益率作为定价之锚与一、二级市场定价利率出现较大偏离。而目前我国地方政府债券收益率曲线仅反映了全国整体地方政府债券市场情况，与各省份利率定价仍存在一定偏离。建议债券市场基础设施机构根据各省份财政情况、市场情况分区域细化收益率曲线，作为不同省份发行地方政府债的定价参考。

参考文献

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[2] 管治华，李英豪．地方政府专项债券发行定价的影响因素测度[J]．技术经济，2022，41（8）：104-115．

[3] 刘锐，龙小燕．财政压力、行政干预与地方政府债券发行定价[J]．财政科学，2022，75（3）：143-154．

◇ 本文原载《债券》2024年2月刊

◇ 作者：四川银行金融市场部马玉杰

四川银行金融市场部武小琳

四川银行公司金融部朱海涛

◇ 编辑：李东升鹿宁宁