中原第一权威经济门户
一起实现我们的中国梦
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● “过去几年，中国在半导体领域有很多上市公司，且市值表现都不错，应该归功于供应链的重塑。在工业领域里面，供应链通常是很稳定的，过去几年的供应链变革提供了中国本土公司很大的机会。我们认为供应链变革是未来十年持续的机遇，过去我们看到的供应链的机会多半集中在半导体领域，但实际上我们看到在众多细分领域跟海外还有很大的距离，这里面还有大量的机会。”
● “过去中国工业科技的公司，主要是产能驱动，你能做我也能做，质量、技术水平都差不多，核心竞争在于产能；而在当下，我们看到中国真正出现了很多技术驱动型的公司，这样的公司一家可以吃下大部分的市场。沃衍要投的企业主要是两种类型，一种是我能做别人不能做，一种是一样的东西我能比别人成本低很多，别人不赚钱的时候我还能有非常好的盈利能力。”
以下是沃衍资本创始合伙人成勇在「2023好买财富股权投资年会」上的精彩分享，在不确定的世界寻求确定性回报。
沃衍资本创始合伙人成勇非常荣幸今天有机会可以和大家分享一下我们对于投资机会的理解。
刚才提到，过去3年二级市场很难赚钱，一级市场也是“鸡飞狗跳”，从投资本身来说，不管是一级还是二级、不管是天使、VC或是PE、并购，从投资人的角度来说，永远都是回答两个问题：1.钱投出去之后，什么时候可以回本？2.到期能给LP带来多大的回报？沃衍过去十多年的实践，这两个问题我们放在同等重要的位置来思考。今天，我想和大家分享一下大行情都比较低迷的情况下，怎么样能够寻找到好的投资机会。
我会从四个方面来分享：
一是当前地缘政治背景，中美之间处于什么样的竞争状态。
二是中国的工业景气度和产业升级趋势，当下行业的总体不景气与内卷下很多企业的超强盈利能力对比可以用冰火两重天来形容。
三是IPO政策的变化，一级市场真正要有高额绝对值的回报的主要退出路径还是IPO，所以一定要把这个路径看清楚，以终为始地指导我们的投资方向。
四是一级市场和二级市场的关系，各自赚什么样的钱。
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01
地缘政治
为什么要谈谈中美关系？因为这和我们正在做的事情有紧密的关系。回到10年前，中美关系是互补的关系，美国是将中国当成一个伙伴来看待的。但是当中国的经济总量快速超越第二名，并且在向第一名追赶的时候，任何一个国家，不管第一名是谁，不管第二名是谁，第一名都会将第二名确认为自己在经济领域最大的对手。
在中美的角力下，会看到有两个变化，一是资本市场，正在快速发生一些系统性、结构性的变化。二是供应链面临重塑。沃衍做了12年工业领域方面的投资，当下从大环境来说不是很好，但对于工业科技投资来说是历史性的机会。过去几年，中国在集成电路领域，实现了很多本土公司的IPO，其中有很多公司市值表现也很不错，这要归功于供应链的重塑。工业本质上是一个很难投资的领域，在供应链稳定的状况下，要有新的创新、并取得商业化的成功是比较难的。而一旦供应链断裂，大量的投资机遇就会显现出来。客观来说，过往半导体行业这些IPO的公司，不管是模拟芯片、数模混合芯片还是数字芯片，从产品技术能力，从规模上和世界龙头相比还有很远的距离。设想在供应链稳定的情况下，任何一个企业尤其是行业龙头都会优先选择当下最优秀且最稳定的供应商，基本不会轻易尝试中小供应商，不管他们创新能力多强；然而供应链一旦受影响，出于供应链安全考量，则必须考虑新的供应商，这个供应链重塑的机会必然给大量有创新能力的中小企业带来历史性的机遇。
我们看央视《大国重器》节目，看到不少领域我们国家已经取得了突破性进展，是让我们备受鼓舞的。但在三百六十行，我们还是有大量的细分领域我们的技术水平离海外发达国家还是有着很大的距离，当然我们也不要泄气，现在的中美关系导致的供应链重塑机会会加快中国企业的成长，并且缩短我们和海外的差距，未来的十年有着大量的投资机会存在。
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02
中国工业景气度
与产业升级趋势
我原来做投行的时候，中国的工业企业，做出来的产品从质量、技术水平来说，其实都差不多，大家都是产能驱动型，比拼的是融资能力、成本管控能力等。到今天发生了巨大的变化，在中国开始真正出现不是以产能推动的公司，而是技术驱动型的公司。我们看到有些公司一家就把全行业的利润都拿走的情况。这背后反映的就是“我能干，你干不了”；或者“我能干，我干的成本比你的低”。这场仗才刚刚开始，未来中国会出现一大批民营高科技公司，在定价方面、产能方面都处于绝对优势，这背后来自于科技的力量。沃衍在进行投资决策的时候，我们会思考标的公司是否可以取得行业终局性的胜利和绝对性的胜利？中国制造业的“卷”会是常态。举个例子，今天一瓶水的价格，售价1元，成本是8毛，对应20%的毛利。如果我们要投一个卖水的项目，要做到同样一瓶水，我在定价8毛的时候仍然有25%-30%的毛利，这样的话竞争对手如果跟进就没有任何利润，但我们因为成本够低，仍然可以盈利。而要成本绝对领先靠产能靠单纯的规模优势已经不可能实现，只有靠科技来驱动。沃衍在中国做了12年工业投资，加上之前我又做了很多年的投行，累计接近20年的职业生涯，现在越来越激动，因为沃衍看到中国正在不断冒出这样不以客商关系、不单独以产能驱动的公司，而是真正以科技为驱动型的公司，这代表了真正的中国工业科技力量。
工业科技，实际上是很广泛的，集成电路是科技，新能源是科技，航空航天也是科技。每个行业会有它自己的景气度高峰，也会有往下走的时候。沃衍是围绕工业三个最底层的核心要素来构建投资拓扑图，分别是材料、装备、数字化。沃衍在2013年明确将所有精力集中到新材料的方向。原因很简单，任何一个国家的工业升级，首先会从材料开始，材料是一个耗材，所以会先“卷”。第二个升级的要素就是装备，最后就是数字化。在这个过程中，材料、装备和数字的变迁是逐步升级的。过往我们的材料项目占比在60%左右，今年以来新投资项目中材料和装备数量已经相当，因为材料“卷”完就开始“卷”装备。这个背后，就代表了到了工业升级非常重要的一个拐点。
今天材料和装备并驾齐驱，再过3-5年可能是数字化。中国也有很多优秀的GP，在数字化方面也投入了很多的力量。沃衍将重点放在了工业数字化的场景下，尤其是和装备的结合。我们看到中国现在开始显现苗头，部分行业已经出现了能够超越海外龙头的企业。比如沃衍已投的某超声波设备供应商（已于去年科创板上市），其超声焊的产品有一个重要的应用场景是锂电的极耳焊接，这个设备过去是100%被美国的艾默生电气垄断，公司的超声焊的产品已经追赶上艾默生电气。不仅如此，公司利用工业AI的能力，通过电流、电压等信号实现了连续检测。过往宁德、比亚迪在这个工序上无法一边焊、一边检测，所以这道工序良率的保证很头疼。凭借本身的产品能力和附加的AI检测能力，公司拿到了国内超过70%的市场占有率。
今天我们看到中国在传统行业也开始出现世界级的公司，沃衍的已投的某永磁电机供应商，主要场景在煤炭、水泥这些行业，可以帮客户节能25%到30%。这个非常难得，因为这些行业的客户毛利率普遍很低，对于他们而言，节约出来的成本都是毛利。再比如，沃衍最近刚过会投资的一个项目，主要产品是大电流变压器。中国的变压器在超高压方面已经做到了全球第一，但是在大电流方面还没有突破。我们挖掘的这家公司，产品起步电流是30万安培，在某些技术能力上已经超过了ABB这样的公司。行业里其他类型的变压器，通常是A企业占30%、B企业占20%，但是我们投的这家公司，在大电流变压器市场占有率达到了80%。所以，整体行业看起来不景气，但是优秀的公司，仍然能够有结构性成长的机会。
这些结构性的投资机会，背后是技术能力引致的，可以通过三个指标来判断：第一个是定价权，第二个是市场占有率，第三个是国际化。定价权的意义在于，哪怕是在“卷”的行业，例如在锂电负极这个已经“卷”破天的行业，我们即将投的变压器公司依然维持很高的毛利。第二个是市场占有率，这家变压器公司拿下了80%的市场占有率，一家独大。第三个是国际化，中国以往做投资都会把美国、日本、欧洲等发达国家当成老师傅，我们去美国、欧洲、日本拜访，他们任何一家科技公司，不会局限于做一家日本本土公司或者一家美国本土公司，从一诞生的定位就是全球化公司；但是在中国，客观地说，以前想找这样的公司是很难的。全球化的标准也不是沃衍刻意要追求的，但是当一家公司的技术做到真正有定价能力的时候，到最后带来一个很自然而然的结果就是国际化。沃衍投的项目里面，至少50%以上的项目都是直接和间接具有国际化能力的公司。一些比较细分的市场可能在中国只有20亿的市场容量，但是如果放到全球看，可能就是50亿、100亿的空间，所以要找到水大鱼大的项目，源头还在科技。
中国工业景气度和产业升级其实是冰火两重天的，大环境看到的都不是特别好，但是打开看，其实每个行业可能都有特别杰出、特别优秀的公司，就看你能不能找得到、能不能投得进去。
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03
IPO政策的变化
IPO是一级市场重要的投资渠道。最近两年，尤其到今年，基本上IPO政策到了一个令人发指的严格、苛刻的程度。
从大的投资板块来说，消费、医疗、科技一直是在中国的主旋律，但是到今年我们可以看到，消费公司上市难度很大，前几天中国非常有竞争力的一家酒店管理公司主动撤回了材料。再去看医疗，医疗其实是冰火两重天，没有显性盈利能力或者亏损的公司，现在看来也比较难上市。最后看起来好像在中国只有工业科技的企业才有机会能够去IPO，为什么会是这样？其实又回到了跟大家分享的第一个观点，我们在今天想拿海外的资金来支持中国的科技发展基本上没有机会了。从决策层的角度来说，在今天一定要把好钢用在刀刃上，要把有限的资源全部放到工业科技这个最重要的领域。
IPO的标准也在变化，我原来做投行的时候，2000万的利润也可以上市的，三、五千万利润上市的也一大堆。过往判断某家公司能不能上市就两个标准：一定的盈利能力、绝对的合规性，不管这家公司是做家具的还是卖水的，不管多没有技术含量，连卖扑克牌的公司都上市了，这个就是背后的逻辑。但是到今天这个逻辑就发生了非常大的变化。今天的逻辑是什么？绝对的合规性这一点没有变化，我们看到很多被否的或者被劝退的，都是财务或者合规的问题。变化在于，现在对于拟上市公司要求较强的盈利能力，而过往只要求一定的盈利能力，未来在科创板大概率6000万会变成及格线，对于非科创板项目来说，以后7000万-8000万净利润可能变成及格线。原因是什么？中国已经有5000多家上市公司了，当存量已经非常充分，自然要优中选优。最后一点就是科技属性，需要解决国家卡脖子的领域。所以较强的盈利能力、绝对的合规性和一定的科技属性，是目前IPO要求的三个明显特征。
未来不是说一级市场没有机会，反而一级市场的机会是更加清晰。一个趋势是从数量到质量的转变，过去可能一个行业里要投非常多的公司，现在完全不需要，投资机构一定要投到真正优质的公司。所谓的优质公司，如果从IPO的角度来说，就是盈利能力+市场地位，必须是绝对的龙头，或者哪怕今天不是龙头，未来能够成长为龙头，而推动其成为龙头的驱动力一定是科技。
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04
一级和二级市场
赚钱逻辑的区别
一级市场要赚钱很简单，就是赚成长的钱，然后再赚情绪的钱。这句话怎么理解？某个公司投资的时候只有5000万利润，过完几年有2亿的利润了，自然而然就赚到了这个公司成长的钱，这是第一步。第二步，投资的时候可能估值只有5倍或者10倍的PE，但是到二级市场，可能摇身一变成为50倍PE甚至80倍PE的公司。在一级市场的赚钱顺序是不能反的，一定要先赚到成长的钱，后面才有机会赚到情绪的钱。
二级市场的盈利模式，我个人认为目前中国的现状先是赚情绪的钱，再赚宏观的钱，然后赚行业的钱，最后赚成长的钱。可能跟国内投资人的结构有关，中国资本市场投资人结构以散户为主，所以造成情绪波动比较大。很多二级公募或者私募都是以月度或者季度为考核周期，在这么短的时间，怎么去赚企业的成长价值呢？其实是赚不到的，到最后就只能赚情绪的钱，如果赚情绪的钱，能够成为一个常胜将军吗？答案也是不可能的。
但是二级市场依然有非常多的人赚到了很高的回报倍数，方法是是把赚钱的顺序反过来，一定先要去赚到企业成长的钱，后面再去赚情绪的钱。如果把顺序反一反，并付出足够的耐心，那么在二级市场其实也可以赚到很高的回报。以往一二级市场的投资逻辑是反的，也都可以有很好的盈利，但是走到今天，一二级市场的投资逻辑必须趋同，必须坚持价值投资，才能有很好的盈利可能性。这个价值投资的背后科技与高成长是相同的主导力量。
数据来源：沃衍资本
