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来源： 市值风云
增长与现金流不可兼得。
作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
10月底，国家能源局在新闻发布会上公布，前三季度全国可再生能源新增装机1.72亿千瓦，同比增长93%，占新增装机的76%；可再生能源发电量达2.07万亿千瓦时，约占全部发电量的31.3%。
其中，风电光伏发电量达1.07万亿千瓦时，同比增长22.3%，超过了同期城乡居民生活用电量。
可再生能源发电即常说的“绿电”，在中国能源结构中已经占据了举足轻重的位置。
对于绿电行业中的龙头公司，风云君均有过深度研究。
（来源：市值风云app）
最近风云君又发现了一家近年来增长迅猛的绿电运营商——金开新能（600821.SH）。
百年商场枯木逢春，华丽转型后业绩亮眼
金开新能前身为天津劝业场（集团）股份有限公司（简称“津劝业”），实控人为天津市国资委。
津劝业是一家具有近百年历史的百货公司，始建于1928年，并于1994年在上交所上市，是中国百货店中唯一一家“全国重点文物保护单位”。
在以电商为代表的新零售的冲击下，津劝业的传统百货生意愈发难做。
2016-2019年间净亏损金额合计5.92亿元，至2019年末津劝业资产负债率已高达99.1%，账上现金仅1，368万，而当年财务费用5，934万，占营业收入的八成以上，倒闭迫在眉睫。
2020年，津劝业通过资产置换以及发行股份购买资产，将其百货资产向其控股股东天津津诚国有资本投资运营有限公司置出，并以27.15亿元的价格取得同为天津市国资委控制下的国开新能源科技有限公司100%股权。
本次重组交易还附带了业绩承诺，即标的公司国开新能源2020年经审计的收益法评估部分的扣非净利润不低于3亿元，2020-2021年合计不低于6.08亿元，2020-2022年合计净利润9.03亿元。
资产重组后，津劝业主营业务更换为新能源电力，2021年更名为金开新能。此后，上述业绩承诺顺利完成，带动金开新能业绩一路飙升。
（来源：金开新能公告）
2022年，营业收入已增长至30.82亿元，同比增幅为57.5%；归母净利润则为7.32亿元，同比增长52.3%。
但进入2023年后营业和归母净利润的增长有所放缓，前三季度同比增幅分别为7.6%、14%。
（制图：市值风云app）
目前金开新能的主要业务为光伏发电和风力发电。
2022年光伏发电业务收入17.48亿元，收入占比为56.7%；风力发电业务收入12.76亿元，收入占比为41.4%。二者合计收入占比97.8%，是金开新能的绝对主业。
（制图：市值风云app）
重组后激进并购，账面商誉高企
绿电运营商的产品是所发的电力，营业收入与电站规模直接相关，维持增长则需要并网装机容量的持续扩张，是不折不扣的重资产行业。
在营业收入高速增长的背后是固定资产的快速扩张。2020年至2023年三季度，固定资产金额翻了一倍有余。
（制图：市值风云app）
金开新能旗下风光电站并网容量也在同步扩张，截至2023年三季度末，金开新能绿电并网规模已达4369MW，前三季度发电量55.01亿千瓦时，也均较2020年实现了翻倍。
（制图：市值风云app）
在重组完成后的2021年，金开新能手中在建和待建的电站项目规模较少（2020年末为170MW），扩张在手电站的主要方式为并购。
根据公司公告，2021年通过并购取得风电光伏电站规模1215MW，是当年并网规模大幅增长的主要原因。
进入2022年，并购活动有所收敛，当年并购取得装机规模降至250MW。
（来源：金开新能公告，市值风云整理）
激进的并购使得金开新能账面上商誉金额高企，截至2023年三季度，商誉账面价值已高达15.12亿元。
（制图：市值风云app）
虽说并购标的新能源电站业绩可预测性、估值可靠性较强，但也存在如发电利用小时数波动等构成未来业绩的不确定因素，未来商誉减值的风险不可忽视。
例如2022年，金开新能计提商誉减值准备2873万元，原因就是实际发电小时不及预期。
从结构看，商誉主要来源于德州润津、采风丝路两个标的，二者合计产生约9亿的商誉。
（来源：金开新能公告）
德州润津、采风丝路两家子公司2022年末未来现金流现值与账面价值的比例分别为113%、105%，安全边际并不高，其中采风丝路相应的商誉减值风险尤需警惕。
毛利率突出，但财务费用过高
相比于同业公司，金开新能旗下风光电站的毛利率均优于同业公司。2022年，金开新能光伏、风电业务毛利率分别为58.1%、67.6%，较同期四家可比公司均值分别高出5.9Pct、7.4Pct。
可比公司选择A股中业务仅覆盖新能源电站运营的上市公司。
（制图：市值风云app）
影响电站毛利率的因素有很多，主要包括电站的建设成本、年利用小时数、发电利用率以及电价等。
风云君看下来，认为金开新能毛利率突出主要得益于以下几点原因。
首先是发电利用率高，2022年，金开新能发电量为627，846万千瓦时，上网电量621，885万千瓦时，发电利用率高达99.1%，大幅优于同业。
（来源：各公司公告）
从金开新能发电量分布情况来看，排名前二的省份为新疆、山东，合计占据其约60%的发电量。
（来源：金开新能公告）
而根据电规总院《未来三年电力供需形势分析》中的分类，山东、新疆两省均为电力公司偏紧的省份，一定程度上保证了电力的消纳。
此外，金开新能的售电价格较可比公司也更高。
（来源：各公司公告）
最后，在金开新能毛利率优势明显的风电业务中，其项目的资源禀赋更优，有效利用小时数领先同行，也是该项业务毛利率较高的原因之一。
（来源：各公司公告）
从地域分布来看，2022年末风电装机主要位于风力资源较为充沛的西北地区，装机容量798MW占全部风电装机容量的65.5%。
（来源：金开新能公告）
（来源：《中国风力发电分布图及前景》）
受高负债带来的财务费用拖累，2022年金开新能的净利率为25.6%，明显低于同业公司。
（制图：市值风云app）
资本开支放缓，偿债风险仍值得关注
电站在并网运营后收益十分可观，但无论是并购还是自建电站都需要大量的前期资金投入，因此金开新能项目建设的资金来源也很值得关注。
01 早期依赖于银行贷款，偿债压力巨大
对于单个电站项目建设，金开新能仅投入20%的自有资金，剩余80%则通过银行贷款等方式解决，因此金开新能整对于银行渠道的融资较为依赖。
2020年至今金开新能通过银行借款净取得现金超70亿元，其中41.64亿元在2021年取得，几乎覆盖了当年的43.53亿的资本开支。
2022年起借款净取得资金下滑至8.54亿元，但是由于并购电站自带的银行贷款也并入金开新能，当年长期贷款账面金额增加32.7亿元。
（制图：市值风云app）
进入2023年后，金开新能长期借款账面金额有所回落，但仍达174.54亿，与2022年底基本接近。
三季度末，金开新能的资产负债率自2021年的79.2%降至71.7%，虽身处于高杠杆的新能源发电行业，但这一数值仍小幅高于同行。
（制图：市值风云app）
02 电站进入收获期
除了借款，金开新能分别在2021年和2022年实施了两次定增，合计募资约40.31亿元用于风光电站的建设。
（来源：金开新能公告）
然而增发股份融资本身也并不具备持续性，真正能让金开新能摆脱贷款困境的是自身造血能力的提升。
风电光伏电站在并网运营后，营业成本80%以上为折旧摊销，付现成本极低，现金流充沛。经历了重组后3年的大举建设，金开新能旗下的并网运营的电站也已初具规模，2022年末来到了4264MW。
（制图：市值风云app）
2022年，金开新能全年经营性现金流十分亮眼，全年流入30.45亿元，能够覆盖8成有余的资本开支。
（制图：市值风云app）
但30亿的现金流入细看下来，净利润7.89亿，折旧摊销9.10亿，利息支出8.43亿，另有开展供应链业务暂时性净流入的5个亿。
即真正具备持续性的也就净利润和折旧加起来的17亿。
也就是说，金开新能有了一定的造血能力，但不多，还没达到覆盖其资金需求的地步而其资本开支放缓大概率跟融资受限有关。
03 迫于资金压力，高增长难以维持
进入2023年后，借款、增发两类渠道均未产生增量资金的情况下，金开新能的扩张步伐开始放缓，前三季度资本支出为15.69亿元，同比下滑34%。
毕竟，在这种重资产行业的初期，增长和现金流很难兼得。
（制图：市值风云app）
金开新能曾在2021年年报中提出了“三步走”的战略规划，目标为在2022年新能源发电装机规模突破6GW，到2025年13GW的目标。
（来源：金开新能2021年年报）
但截至2023年年中，其全部核准电站规模5.92GW，这当中尚有1.6GW未并网，换句话说资本开支放缓其实不缺项目，而是缺钱。
在资本开支放缓的情况下，金开新能恐怕难以实现当年的豪言壮志了。
同时放缓的还有业绩增速，2023年前三季度，金开新能营业收入、归母净利润的增速均难以维持前两年的水平，分别下滑至7.6%、14.5%。
关注代采原材料业务风险
前文提到，金开新能通过供应链业务在2022年取得了部分现金流入。
供应链业务即为上游供应商提供原材料和设备的代理采购服务，为2022年新增业务。
该业务收入以净额法，结算因此规模很小仅5000万左右的规模，但能够产生大量的现金流入流出，业务规模超过50亿。
（来源：金开新能2022年年报）
根据金开新能的说法，供应链业务的目的为向上游进行纵向发展，并且已经覆盖了上游40家企业。
（来源：金开新能2022年年报）
2022年末，金开新能供应链业务相关的应收账款10.89亿，预付款为1.21亿，应付款项14.08亿（应付账款1.24亿，应付票据12.84亿），预收款5316万元，粗略算下来供应链业务累计取得了2.51亿的现金流入。
这也是金开新能自己都勒紧裤腰带的情况下，还能开展供应链业务的核心原因。
2023年前三季度，金开新能经营性现金流入13.23亿元，同比下滑37.8%，2022年开展供应链业务暂时性净流入又还了回去。
在业务已达50亿规模的情况下，如果业务规模持续扩大、客户持续增加，代采业务中应收款无法收回的风险也值得警惕警惕，毕竟“你图别人利润，别人图你本金“的案例已经屡见不鲜。
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